2023年国内经济运行回顾及2024年展望：从筑底到企稳

投资要点：

  2023 年经济回顾：“低基数+积压需求释放”下的波动修复

  2023 年，外需回落，国内经济在经历三年疫情冲击后初步复苏，宏观政策偏积极但货币与财政合力不足，地产政策不断调整优化然而效果有限，三季度价格出现筑底信号。但中长期潜在增速下滑和外部环境担忧下，居民预期改善有限，经济内生驱动较弱，复苏持续性不足，四季度经济动能再度转弱。

    2023 年不变价GDP 增长5.2%，四季度增长5.2%，均低于预期值。节奏上看，剔除基数效应，全年经济呈波动态势，四个季度GDP 两年平均增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%。一季度，疫情防控政策调整带来国内积压需求释放；二季度，外需回落、居民预期偏弱、“宽货币+紧财政”下政策效应传导偏慢，经济再度回落；三季度，政策效应显现，部分行业补库存力量开启，主要经济数据明显好转，价格信号改善，内生动能逐渐集聚；四季度，需求边际下行使得经济动能再度下滑，生产相对较好，价格信号再度转弱，经济动能仍待夯实。值得关注的是，2023 年名义GDP 增速为4.6%，GDP 平减指数为-0.5%，价格因素对经济的拖累明显。尽管下半年库存周期位置有比较明显的改善，但总需求不足，生产快于需求是导致价格筑底过程反复的主因。另一方面是海外需求回落导致四季度国际原油价格环比持续回落。

  2024 年经济展望：从筑底到企稳

  2024 年经济弹性不宜高估。2024 年国内经济发展面临的环境依然复杂。

   制约的因素在于，高质量发展要求下，国内经济依然处于新旧动能转换的阵痛期；疫情以来居民资产负债表受损，边际面临就业及收入改善趋缓的影响，预期和信心仍需推动；国内产能存在过剩问题，“需求—投资”循环尚需畅通；过去一年价格改善有限，实际利率高位。相对有利的是，政策基调总体积极；2023 年经济复苏带来就业、收入、企业预期的边际改善以及相对低位的库存水平和价格水平。因此，预计经济仍处于“磨底”过程，下半年有望企稳。

   中央经济工作会议确定了偏积极的政策基调。2023 年四季度以来，随着地方再融资债重启发行、国债增发1 万亿元和专项债提前下达获批，财政政策转向积极，货币政策配合，有望尽快形成实物总量。同时，防风险“建立长效机制”，把握时度效，发展和风险对立关系进一步淡化。2024 年具体政策组合上看，对应“积极财政政策+稳健偏松的货币政策+地产政策继续优 化+新一轮促消费政策”，有利于稳定信心，促进经济循环，加快库存出清。

   （1）综合政府对货币政策安排和货币政策目标现状，2024 年货币政策预计稳健偏松，决策上灵活适度。旨在保持实体经济流动性合理充裕和促进融资成本继续下行，同时结构性货币政策工具更加优化。（2）2024 年财政政策偏积极，中央继续加杠杆，支出力度加大，结构更趋优化。稳增长基调下，2024年财政支出力度和减税降费力度有望高于2023 年。2023 年中央预算罕见调整，是地方化债压力下财政政策转向积极的重要体现，具有深远意义。

    我国库存周期自身力量已经初步形成，有望带动经济进一步改善。但本轮库存周期的复苏弹性或较为有限。当前处于2022 年四季度以来的一轮库存去化过程的中继。截止2023 年11 月，工业企业实际库存水平处于2016年以来53.4%的分位。随着经济动能转弱下生产端开始调整，2024 年供需平衡有望加快重建。

    展望2024 年，“三驾马车”仍面临分化态势。（1）消费方面，2023 年消费在疫后呈现补偿式的恢复，但下半年这种外界环境改善带来的修复力量已有所减弱。展望2024 年，收入改善的缓慢制约消费恢复斜率，消费倾向的回升则较为有利，消费有望稳定运行。（2）投资方面，2023 年固定资产投资增速持续滑落，制造业投资水平在下半年保持了韧性，房地产投资则全年回落，基建投资年末企稳。疫情以来的四年中，固定资产投资四年平均增速水平为4.0%，和2016-2019 年6.6%的中枢水平有一定差距。展望2024 年，固定资产投资水平有望整体平稳。其中，房地产销售边际变化主要看居民收入改善状况及持续性，在筑底企稳的经济走势判断下，预计四季度地产销售端跌幅或有所收敛。从地产投资端看，尽管销售和资金来源不确定性较大，但适度稳地产依然是今年对冲需求下行压力的重要手段，预计地产投资增速或持续调整，斜率放缓。2023 年制造业投资增速整体偏高，走势分化。制造业投资水平取决于制造企业盈利、产能利用率、总需求及政策支持等。预计2024 年制造业投资将延续韧性和分化态势。2024 年，在消费弹性有限，地产投资和出口增速继续回落下，基建投资作为逆周期调节的抓手依然是经济的主要动能之一，但空间或许有限。（3）出口方面，美国经济下行进一步导致我国外需回落，但失速下行风险较低，低基数下出口数据将微幅改善。

    通胀有望由筑底走向企稳，转折点可能在下半年。一方面，价格企稳有利于经济摆脱负反馈，重建正循环。“低基数+需求波动修复+生产端调整+货币财政配合发力+较低的库存”有利于PPI 下半年恢复斜率的抬升，从而有利于企业利润和居民收入修复，带来价格的全面修复。另一方面，经济动能切换和产能周期位置仍制约中长期预期，经济修复的持续性和库存周期弹性主要取决于政策逆周期调节力度。从目前宏观和政策环境看，2024 年价格可能依然是弱修复。

    风险提示: 长期问题制约短期信心；政策应持续加强协同力度。