华明装备(002270)：分接开关领域龙头 全面布局打开成长空间

　　分接开关领域龙头，独树一帜。公司核心优势明显，全产业链的生产模式能够维持公司电力设备近60%的毛利率，整体毛利率近50%，未来仍有降本提效空间。通过参与行业标准制订，不断研发新产品，2021 年公司分接开关产品出货量已占国内市场90%左右，龙头地位有望长期维持。

    　　网内外齐头并进，下游需求无忧。1）网内特高压建设加速+配电网政策推进，主网变压器招标持续高增，2023 年同比增长28.2%，配网有望在政策催化下在未来几年加速招标。2）网外随产业发展不断带来新的变压器需求增长点，如房地产建设拉动基建需求，工业发展带动用电需求高增，近年的新能源建设周期将拉动海内外新一轮需求。

    　　全面布局未来，静待花开结果。公司在特高压+海外+检修三方面全面布局，1）国产替代：特高压领域已有两台设备挂网运行，待验证后开启国产替代阶段，特高压以及超高压产品销售带动产品均价上行；2）海外布局：海外市场需求旺盛，公司力争未来2-3 年在东南亚打开局面，规划用3-5 年的时间在海外市场实现6000-8000 万美元的收入；3）检修服务：2022 年累计出货约18 万台，对应检修业务市场规模约9 亿元，公司2022 年实现1.14 亿元收入，市场尚有较大开拓空间。

    　　投资建议：随着电网建设提速以及下游新能源渗透率提升驱动变压器需求保持高增，公司还积极开拓海外市场，在高市占的优势下充分受益于变压器需求增长，预计公司2023-2025 年营收为20.51/24.45/28.87 亿元，归母净利润5.46/6.64/8.02 亿元，对应估值分别26.86/22.07/18.27，给予“增持”评级。

    　　风险提示：宏观环境风险，汇率波动风险，客户信用恶化风险。