华能水电(600025)：定增助力大水电扩张 持续看好

　　定增投资如美和托巴水电站，持续看好公司价值提升

    公司2 月26 日发布定增公告，拟募集不超过60 亿元用于如美/托巴水电站资本金投入（45/15 亿元）。如美水电站考虑下游补偿收益返还50%后资本金财务内部收益率8%，托巴水电站资本金财务内部收益率8.54%。维持公司23-25 年归母净利预测76.8/87.5/90.5 亿元，对应EPS 为0.43/0.49/0.50元。参考可比公司Wind 一致预期24 年平均PE15x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司24 年23x 目标PE，对应目标价11.18元（前值：10.21 元），维持“买入”。

    　　本次定增对EPS 摊薄较为有限，维持50%分红承诺本次发股数量不超过发行前总股本的10%，即18 亿股，发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票交易均价的80%。假设公司本次定增的价格为6.93 元/股，60 亿元募集资金对应发股数量8.66 亿股，2024 年9 月本次定增实施完毕，归母净利润一定时，对发行前后公司2024 年/2025 年EPS的摊薄为1.2%/4.6%。2020-2022 年，公司分红比例达59.6%/52.4%/46.3%，公司承诺在当年盈利、且无未弥补亏损的条件下，如无重大投资计划或重大现金支出事项发生、资产负债率未超过75%，2024-2026 年现金分红比例不低于可供分配利润的50%，承诺比例与《公司章程》一致。

    　　募投项目资本金财务内部收益率8%+，经济效益良好如美水电站投资总额为583.81 亿元，电站设计装机容量为260 万千瓦，具有年调节能力，建成后将主要送电至粤港澳大湾区，考虑下游补偿收益返还50%时，资本金财务内部收益率为8.00%。托巴水电站是澜沧江上游云南段规划的第4 个梯级电站，投资总额为200.29 亿元，电站设计装机容量为140万千瓦，开发托巴水电站是云南省落实‘西电东送’和‘云电送粤’目标的需要，若跟随澜沧江上游其他5 座电站点对网送深圳，我们预计托巴电站有望获得0.30 元/千瓦时协议电价，属于公司目前所有水电站中的电价第一梯队，公司预计本项目资本金财务内部收益率为8.54%。

    　　目标价11.18 元，维持“买入”评级

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利76.8/87.5/90.5 亿元，由于定增未完成，暂不考虑对EPS 摊薄影响，对应EPS0.43/0.49/0.50 元，根据可比公司Wind 一致预期24E PE 均值15x，给予公司23x 24E PE，目标价11.18元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期。