上海家化(600315)：底部确立 换帅积极变化值得重视

　　事件：公司5 月14 日公告，董事长潘总辞去CEO、总经理职务，新任CEO 林小海曾任高鑫零售CEO、阿里巴巴副总裁、零售通事业部总经理、宝洁大中华区营销总裁。

    　　潘总于2020 年5 月上任，欧莱雅背景+利润率改善+化妆品贝塔，在此后一年的时间里股价翻倍。本次新任董事长履历丰富，可以为家化营销端、线上线下渠道端做更多赋能，是否再给家化带来实质改变还需观察，但我们认为当前位置，有积极变化就值得重视。

    　　家化组织架构自23Q3 起调整，统一管理、品牌为先：公司自去年Q3做了组织架构调整，调整从职能化转为事业部架构，主要目的是能简化组织内部的沟通流程，加速对市场的反应速度，同时建立起赛马机制，效率有一定优化，也在Q1 报表上有体现。

    　　美容护肤板块电商数据开始好转，线下库存包袱逐步缓解：佰草集自去年开始电商转正，且线上增速较为可观，24Q1 以天猫为代表的传统电商渠道同比增长约49%，百货库存从10 亿消化到目前的3 亿多。

    　　佰草集和玉泽收入体量预计向下空间不大，稍做改善有增长潜力。

    　　22/23 年公司扣非净利下滑20%/下滑42%，今年Q1 公司玉泽、美加净、双妹等品牌收入均实现增长，扣非后归母净利润增长29%，利润率改善显著。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计今年净利润正增长是大概率事件，24Q1 扣非净利2.9 亿元，为历史上最佳Q1 业绩，预计公司24-26 年归母净利润分别为6.2、7.3、8.2 亿元，目前136 亿市值对应今年估值22 倍。我们维持公司合理价值25.44 元/股的观点不变，对应24 年PE为28 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：可选消费景气度下降导致行业增速下滑；行业竞争加剧；新品拓展不及预期。