地素时尚(603587)：2023年延续高分红比例 期待后续基本面改善

　　2023 年公司收入同比+10%/业绩同比+28%。1）2023 年公司收入为26.5 亿元，同比+10%；业绩为4.9 亿元，同比+28%；扣非业绩为4.6 亿元，同比+21%，在低基数下实现稳健增长。盈利质量方面：2023 年公司毛利率同比-0.9pct 至74.5%，销售/财务/管理费用率同比分别-3.2/-0.2pct/基本持平至40.5%/-2.1%/7.1%，净利率同比+2.6pct 至18.6%。

    　　公司拟派发现金红利0.8 元（含税）/股，2023 年度以现金方式分配股利总计为4.2 亿元，占同期归母净利润的85.3%，以2024/4/25 日收盘价计算的股息率约6.6%。2）单四季度来看，2023Q4 公司收入为8.0 亿元，同比+18%；业绩为0.8 亿元，同比+778%；扣非业绩为1.1 亿元，同比+68%，业绩大幅增长主要系盈利质量在低基数下同比修复。

    　　2024Q1 收入同比-12%/业绩同比-33%，短期业绩承压。2024Q1 公司收入为5.4 亿元，同比-12%，业绩为1.1 亿元，同比-33%，扣非业绩为0.7 亿元，同比-32%；毛利率同比-1.1pct 至75.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.5/+2.5/-0.1pct 至41.8%/9.2%/-1.9%，净利率同比-6.4pct 至20.5%。我们判断2024 年以来公司收入及利润同比仍有下降主要系渠道规模同比缩减所致。

    　　分品牌：DZ、RA 表现相对较好，DA 渠道规模规模仍在缩减。公司品牌矩阵差异化定位清晰，主品牌DA 风格调性独特、产品持续创新，DZ 品牌及RZ 品牌仍在渠道成长阶段、销售表现相对较好。分拆品牌来看：1）销售层面，2023 年DA/DM/DZ/RA 收入分别为14.3/1.5/10.2/0.5 亿元， 同比分别+8.9%/-7.4%/+14.5%/+56.1% ； 毛利率分别75.2%/80.8%/72.3%/81.9%，同比分别-1.1/+0.1/-0.6/-0.2pct；2024Q1 以上各品牌收入分别为2.63/0.37/2.24/0.13 亿元，同比分别-16.2%/-10.1%/-7.2%/+2.3%；毛利率分别76.8%/80.9%/73.0%/80.9%，同比分别-0.3/-0.4/-2.2/-1.0pct。2）渠道层面：2023 年末DA/DM/DZ/RA 品牌门店分别为541/24/450/22 家，同比分别-75/-6/-13/+8 家；2024Q1 以上各品牌门店分别为529/24/438/23 家，较年初分别-12/持平/-12/+1 家。我们判断短期渠道数量调整或影响收入表现，门店平均经营质量则有望在渠道优化中稳健提升。

    　　电商表现强于线下，门店结构调整优化。分拆渠道来看，1）电商稳健快速增长，经营质量显著提升。2023 年/2024Q1 公司电商渠道收入分别同比+29.5%/-4.7%至3.97/0.92 亿元，毛利率分别同比+1.0/-2.7pct 至76.8%/77.0%。2）线下门店规模缩减，整体销售表现弱于线上，期待后续改善。2023 年/2024Q1 直营渠道收入分别同比+10.6%/-20.0%至11.5/2.38亿元，毛利率分别同比-1.45/-0.2pct 至79.91%/80.92%；同期加盟渠道收入分别同比+4.8%/-3.7%至11.0/2.07 亿元，毛利率分别同比-1.28/-0.5pct 至68.1%/68.8%。

    　　存货减值计提谨慎，期待营运周转后续改善。2023 年/2024Q1 公司分别计提资产减值损失0.59/0.20 亿元。2024Q1 末公司存货同比+8.3%至4.5 亿元，存货周转天数+36.4 天至286天，应收账款周转天数+3.7 天至12.4 天。现金流方面，公司2023 年/2024Q1 经营性现金流量净额7.0/0.7 亿元，约为同期业绩的1.4/0.6 倍。

    　　短期业绩表现较弱，关注后续渠道拓展情况。我们判断2024 年以来公司终端零售表现弱于行业、主要系渠道规模同比缩减较弱所致，后续有望逐步有所改善。我们提醒关注公司渠道计划兑现情况，综合来看我们估计2024 年公司收入有望同比略增/业绩有望稳健增长。

    　　盈利预测与投资建议：公司是中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计2024~2026 年归母净利润分别为5.18/5.93/6.67 亿元，当前价对应2024年PE 为12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。