微电生理-U(688351)：稳健增长 长期发展潜力充足

　　业绩符合预期，国内外齐头并进。2023 年，公司实现营收3.29 亿元，同比+26.5%，归母净利润0.06 亿元，同比+85.2%，扣非后归母净利润-0.35 亿元。其中，23Q4 实现收入0.93 亿元，同比+36.1%。2023 年，分区域来看，国内营收同比增长17.15%，共累计覆盖1000 余家医院，三维手术累计超过5 万例，且公司积极参与带量采购，在北京市医疗机构DRG付费和电生理带量采购中，公司TrueForce压力导管等多款产品全线中标，已于2023 年12 月执行；国际市场营收同比增长59.5%，公司坚定全球化发展战略，不断提高海外临床用量。截至2023 年底，已累计覆盖35 个国家和地区，共21 款产品获得CE 认证。

    　　持续推进研发创新，在研管线储备丰富。2023 年8 月，公司冷冻消融系列产品率先获批上市，成为国内该领域首个房颤治疗的产品。截至目前，已完成20 多个省份的挂网。在研管线方面，压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段；肾动脉消融项目进入临床试验阶段。其次，公司持续推进与Stereotaxis 的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”预计2024 年将获得NMPA 注册批准。

    　　心脏电生理市场空间广阔，公司有望充分受益。心脏电生理术式处于快速发展阶段，但市场竞争激烈。根据弗若斯特沙利文，2020 年该领域国产化率仅为9.6%，后续随着国产企业不断进步以及集采推进，进口替代进程或将加速。公司产品线丰富，在多个领域具备领先优势：2023 年，公司三维电生理手术量在国内手术量中排名第三，国产厂家排名第一；同时，公司在房颤领域较其他国产厂商率先突破，先发优势明显，有望受益于行业快速发展的趋势。

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    　　目前公司多款产品已纳入集采，因此我们下调导管类收入及毛利率，同时公司新产品正陆续上市，因此上调销售费用率和管理费用率。我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为37、80、119 百万元（2024-2025 原预测为77、133 百万元），考虑到公司是国内技术领先的电生理设备与耗材企业，陆续上市产品和在研产品具备核心技术壁垒且研发进度处于同行公司前列，长期发展潜力充足，我们采取DCF 估值法给予目标价格26.32 元，维持给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　销售及产品推广不及预期，产品研发进度不及预期，假设不达预期对估值不利的风险等