中国外运(601598)深度研究报告：积极响应央企价值传递、拥抱跨境出海时代红利

招商局集团物流业务统一品牌，积极响应央企价值传递。看点1：公司作为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，具备强外延扩张能力。公司实际控制人招商局集团（持有公司58.48%股权）具有强大的背景和资源整合能力。

    中国外运于2015 年后正式纳入招商局体系，此后展现强扩张能力，包括但不限于收购招商局物流、吸收合并外运发展、收购欧洲KLG 集团、战略入股南航物流等，实现物流能力的不断提升，我们通过复盘国际货代巨头德迅以及DSV 的发展历程，发现不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功经验。

    看点2：不断完善现代治理体系，分红+回购，重视股东回报。推动中期分红。

    2023 年半年报公告中期分红，每股派发0.145 元现金股利，中期分红比例达到48%。推动回购。近两年中国外运在A 股和H 股市场共有三次回购计划。推行股权激励，2024 年1 月公司公告，第一个行权期行权条件已经成就。看点3：拟发行REITs 盘活部分存量资产。

    跨境出海时代红利，积极打造世界一流智慧物流平台。1）跨境出海时代红利，央企打造核心竞争力。其一我们认为中国制造产业升级推动中国品牌出海大机遇；其二我们认为跨境电商业态具备持续高景气态势；其三、我们认为国际供应链自主安全畅通的战略重要性会愈发明显。未来中国卖家将掌握更多话语权，在物流服务商的选择上，将更加倾向于具备综合实力的本土跨境物流龙头企业。2）国际货代业务：公司基本盘空间仍广阔。2022 年公司海运、空运收入占代理业务比重分别为62%、10%；分部利润占比分别为35%、17%。近三年，海运代理单箱利润不断提升。2020-2022 年单箱利润分别为45、51、54元/箱，2023H1 为67 元。空运代理单吨利润在2022 起呈现明显下行，但仍明显高出疫情前水平。3）跨境电商物流业务：新兴业务，是跨境电商红利受益者。2023 年，跨境平台“四小龙”Shein、Temu、TikTok、AliExpress 争相出圈，带来未来跨境电商物流快速增长预期。根据运联智库《2022 跨境电商物流行业洞察白皮书》数据，2022 年，我国跨境电商出口物流市场规模为6831亿元，其中B2C 物流市场规模为3592 亿元，占比52.6%。公司电商业务包括跨境电商物流、物流电商平台和物流装备共享平台，2020-2022 收入分别为72、143、119 亿元，同比分别为144%、99%、-17%；分部利润分别为2、2.5、1.8亿元。4）中外运敦豪：优质跨境物流资产有望迎重估机遇。中外运-敦豪成立于1986 年，是中国外运和DHL 各占50%的合营企业，为中国各主要城市提供国际航空服务。2020-2022 年中外运敦豪净利润分别为24.3、39.7、37.3 亿元，同比25%、63%、-6%，2023H1 为15.7 亿元。中外运敦豪贡献主要投资收益，为公司重要利润来源。

    投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-2025 年归母净利分别为39.1、41.9、45.1 亿元，同比分别为-3.9%、7.1%、7.6%，对应EPS 分别为0.54、0.57、0.62 元，对应PE 分别为11、10、9 倍，对应2024 年PB1.1 倍。2）投资建议。

    估值参照：a）国际货代及专业物流业务：中国外运与华贸物流模式相似，作为行业领先的两家物流“国家队”，分别属于招商局集团及中国物流集团，传统业务目前对应2024 年10 倍PE 水平。b）中外运敦豪：我们认为可以给予更高的估值水平，参考2022 年以来，UPS 与联邦快递PE 中枢均在15 倍左右，顺丰对应2024 年预期利润17 倍PE，我们认为该部分业务可给予超过传统业务溢价。综合来看，在服务于中国制造、中国品牌出海战略下，公司传统业务迎来新机遇，跨境电商物流则处于景气高增阶段，中外运敦豪应给予相对溢价，同时中国外运正积极响应央企价值传递，重视投资者回报，并在向国际头部跨境物流进军，结合我国跨境物流市场的巨大空间和公司不断提升的服务能力，我们给予公司2024 年12 倍PE，对应2024 年市值为503 亿元，一年期目标价6.89 元，预期较现价21%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：外部政治经济环境风险、运价剧烈波动、海外网络拓展不及预期。