宏观专题分析报告：雪球集中敲入风险 或已明显释放

1 月22 日，IC2409 合约和多个IM 合约盘中均触及跌停，雪球结构大量触及敲入或是其中一个原因。后续雪球结构对市场还有哪些影响值得关注？集中敲入风险或已明显释放，存量陆续到期平仓压力可能延续至3 月上旬。

    一问：买入雪球结构的意义？相当于卖出障碍看跌期权雪球结构（Autocallables）本质上是一种奇异期权，2019 年开始在国内逐渐流行，2021 年募集规模开始激增。买入雪球结构相当于卖出了一个障碍看跌期权，票息相当于期权费收入，但是如果发生敲入且到期前始终未能敲出，则到期时需要承担挂钩标的下跌的损失。国内存续雪球结构挂钩标的多为中证500 和中证1000 指数。

    雪球结构在窄幅震荡行情性价比相对较高。在单边上涨行情会很快敲出，收益可能远不及指数本身的涨幅。在大幅震荡及单边下跌行情，发生敲入的风险较高，一旦发生敲入，就可能面临亏损的情形。历史回溯来看，挂钩中证500 指数的经典雪球结构，盈利的概率是78.5%，盈利情形平均存续时间只有4.8 个月。

    二问：雪球结构何时带来负面冲击？敲入未敲出状态下，大量到期雪球结构存续期内，主要通过对挂钩标的高抛低吸进行对冲。触发敲入前，通常会增加买盘的力量，仅在触发敲入时可能会有少量买盘平仓。雪球结构的大量发行增加了股指期货市场的多头力量，导致股指期货基差贴水一度持续收窄。

    除非在敲入线密集区附近发生快速暴跌行情，雪球结构触发敲入通常不会对市场带来明显负面冲击。

    雪球到期结束时，如果是敲入未敲出状态，除非投资者同意转投线性增强结构，否则需要平掉全部多头仓位进行兑付，会产生较大卖盘压力。2023 年8 月以来，2 年前发行的雪球陆续到期，股指期货市场多头平仓的压力逐渐显现，导致基差贴水持续放大。根据测算，存续雪球到期带来的股指期货卖盘压力可能会持续到3 月上旬。

    三问：后续可能的影响？集中敲入风险弱化，到期压力逐渐缓解雪球结构主要以收益凭证和场外期权的形式存在。二者都属于场外交易，缺少公开数据。根据证券业协会最新发布的场外业务开展数据，估计目前雪球结构存续规模合计约3274.6 亿元，其中挂钩中证500 和中证1000 的雪球规模分别为2183.1 亿和1091.5 亿元。中证500 和中证1000 雪球后续到期压力主要集中在2 月到3 月上旬和8 月。

    目前存续的雪球结构中，集中敲入风险已于2024 年1 月22 日明显释放。中证500 和中证1000 雪球1 月22 日新增敲入规模估计分别为513.2 亿元和288.8 亿元，分别占此前存续未敲入雪球规模的25.9%和33.2%。中证1000 雪球的敲入风险释放更为充分，敲入线在4700 到4900 点之间的规模较小。预计后续对市场影响将逐渐弱化。

    风险提示

    1.测算数据与实际情况可能存在较大差异：场外交易缺少公开数据，本文的测算基于较多假设，可能与实际情况存在较大差异。