2023年12月通胀数据点评：通胀：回顾2023 初窥2024

回顾2023 年，供需不平衡导致物价低迷

 2023 年我国通胀整体偏低。CPI 同比为0.2%，2022 年为2%；核心CPI 同比为0.7%，2022 年为0.9%，2013 年有数据以来最低。PPI 同比为-3%，2022 年为4.2%。市场也明显高估2023 年读数。去年初，市场对2023 年CPI 同比预测普遍在2%左右，对PPI 同比预测大多在±1%的区间。

一、2023 年CPI 读数低有四个线索（图2）：

 1）“猪”、“油”共振拖累。2022 年2-4 季度生猪产能周期边际扩张，去年供给压力较大，猪价承压。国际油价在需求担忧和OPEC+加码减产的交织中波动，中枢较22 年明显下移，带动能源价格下行。全年来看，猪肉和能源价格各拖累CPI 约0.2 个百分点。此外其他鲜活农产品供给整体充足，2023 年对CPI 的拉动仅有0.1 个百分点，2021-22 约为0.5 个百分点。

2）核心商品中，耐用品需求较弱、供给偏强，价格低迷。去年居民收入修复较慢且较为分化，耐用品消费偏弱，加之供给较强，厂商大力降价促销，典型案例是汽车，全年下跌4%，2021-22 年仅下跌0.4%。汽车加上通信工具和家用器具，合计拖累CPI 约0.16 个百分点，2021-22 年则无方向性影响。

3）房租依然偏弱。受结构性就业压力、城镇住房供给增加、房价低迷影响，2023 年房租同比下降0.2%，降幅持平于2022 年，拖累CPI 约0.03 个百分点。

4）核心服务方面，出行相关需求释放，相关服务价格在去年二三季度明显超季节性上涨，但四季度明显回落。这种“涨跌同源”现象的背后可能意味着，去年二三季度的服务需求，不仅只是“积压释放”，还有一定的“未来透支”。

估算核心服务对2023 年的拉动约0.4 个百分点，基本持平于2022 年。

二、2023 年PPI 同比较弱的线索也可归纳为四条（图3）：

 1）国际油价中枢回落，拖累国内相关行业价格，2023 年，原油链条行业拖累PPI 约0.9 个百分点，2022 年拉动约1.8 个百分点。

 2）煤炭产能持续释放叠加进口明显增长，非电需求相对较弱，供给宽松、库存偏高格局下，煤炭价格下行，拖累相关行业价格。2023 年，煤炭链条行业拖累PPI 约0.9 个百分点，2022 年拉动约1.2 个百分点。

 3）地产投资拖累黑色相关价格。2023 年，黑色链条行业拖累PPI 约0.6 个百分点，2022 年拖累约0.4 个百分点。

 4）中下游制造业整体面临供给偏强、需求相对偏弱的格局，价格下行压力较大。需求相对不足，一则体现为外需的出口下行，二则是内需的耐用品需求较弱。2023 年，出口、耐用消费相关行业分别拖累PPI 约0.2、0.3 个百分点，2022 年分别拉动约0.5、0.1 个百分点。

总结来看，2023 年通胀偏低主要源于供需不平衡。第一，部分行业或部门面临供给偏强、需求偏弱引致的价格下行压力。比如，上游煤炭（PPI 煤炭链条价格下行）、中游制造业（CPI 耐用品、PPI 耐用品和出口相关行业），CPI 房租价格修复缓慢。第二，需求不足相对明显，主要体现为PPI 中的地产相关价格下行。第三，供给充足相对明显，主要体现为猪肉和其他鲜活食品对CPI的影响。第四，国际大宗价格调整，国际油价下行对CPI 能源项和PPI 原油链条行业价格施加下行压力，有色价格下跌对PPI 相关行业亦有拖累。

初窥2024 年，寻找供需格局改善的领域

 以2023 年作为镜像，2024 年通胀的回升，需要解决经济中供需不平衡的问题，哪些部门或行业的供需格局最先改善，价格越早修复。我们认为，除了生猪产能收缩和部分国内定价大宗品可调控供给之外，今年通胀提升应当重在扩需求。其中，中央加杠杆最为确定（有空间、有能力、有条件），地方政府加杠杆次之（取决于能获得非卖地、非税收之外的融资方式创新去支撑支出），居民部门最后（消费倾向尚难清晰预判）。由于政府消费和投资对PPI 影响更为明显，一个定性的判断是，今年PPI 回升幅度应该好于CPI。

  就CPI 而言，以猪肉为代表的食品项供给改善相对确定；随着居民生活进一步回归正常和收入持续改善，出行和文娱等核心服务价格有望继续修复，但耐用品和房租价格改善的不确定性较大。基准情形下，预计今年CPI 同比约为0.5%，核心CPI 同比约为0.9%。

 就PPI 而言，政府投资对建筑业、采矿业、上游基础原材料等相关行业的拉动较为明显，利好其价格修复；中游制造业以民企为主，供给短期难以优化，需求则受居民部门和外需影响较大，供需改善仍待观察。基准情形下，预计今年PPI 同比约为-0.5%。

风险提示：稳增长力度以及海外经济和货币政策的不确定性。