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2023年国内经济运行回顾及2024年展望:从筑底到企稳

投资要点:

  2023 年经济回顾:“低基数+积压需求释放”下的波动修复

  2023 年,外需回落,国内经济在经历三年疫情冲击后初步复苏,宏观政策偏积极但货币与财政合力不足,地产政策不断调整优化然而效果有限,三季度价格出现筑底信号。但中长期潜在增速下滑和外部环境担忧下,居民预期改善有限,经济内生驱动较弱,复苏持续性不足,四季度经济动能再度转弱。

    2023 年不变价GDP 增长5.2%,四季度增长5.2%,均低于预期值。节奏上看,剔除基数效应,全年经济呈波动态势,四个季度GDP 两年平均增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%。一季度,疫情防控政策调整带来国内积压需求释放;二季度,外需回落、居民预期偏弱、“宽货币+紧财政”下政策效应传导偏慢,经济再度回落;三季度,政策效应显现,部分行业补库存力量开启,主要经济数据明显好转,价格信号改善,内生动能逐渐集聚;四季度,需求边际下行使得经济动能再度下滑,生产相对较好,价格信号再度转弱,经济动能仍待夯实。值得关注的是,2023 年名义GDP 增速为4.6%,GDP 平减指数为-0.5%,价格因素对经济的拖累明显。尽管下半年库存周期位置有比较明显的改善,但总需求不足,生产快于需求是导致价格筑底过程反复的主因。另一方面是海外需求回落导致四季度国际原油价格环比持续回落。

  2024 年经济展望:从筑底到企稳

  2024 年经济弹性不宜高估。2024 年国内经济发展面临的环境依然复杂。

   制约的因素在于,高质量发展要求下,国内经济依然处于新旧动能转换的阵痛期;疫情以来居民资产负债表受损,边际面临就业及收入改善趋缓的影响,预期和信心仍需推动;国内产能存在过剩问题,“需求—投资”循环尚需畅通;过去一年价格改善有限,实际利率高位。相对有利的是,政策基调总体积极;2023 年经济复苏带来就业、收入、企业预期的边际改善以及相对低位的库存水平和价格水平。因此,预计经济仍处于“磨底”过程,下半年有望企稳。

   中央经济工作会议确定了偏积极的政策基调。2023 年四季度以来,随着地方再融资债重启发行、国债增发1 万亿元和专项债提前下达获批,财政政策转向积极,货币政策配合,有望尽快形成实物总量。同时,防风险“建立长效机制”,把握时度效,发展和风险对立关系进一步淡化。2024 年具体政策组合上看,对应“积极财政政策+稳健偏松的货币政策+地产政策继续优 化+新一轮促消费政策”,有利于稳定信心,促进经济循环,加快库存出清。

   (1)综合政府对货币政策安排和货币政策目标现状,2024 年货币政策预计稳健偏松,决策上灵活适度。旨在保持实体经济流动性合理充裕和促进融资成本继续下行,同时结构性货币政策工具更加优化。(2)2024 年财政政策偏积极,中央继续加杠杆,支出力度加大,结构更趋优化。稳增长基调下,2024年财政支出力度和减税降费力度有望高于2023 年。2023 年中央预算罕见调整,是地方化债压力下财政政策转向积极的重要体现,具有深远意义。

    我国库存周期自身力量已经初步形成,有望带动经济进一步改善。但本轮库存周期的复苏弹性或较为有限。当前处于2022 年四季度以来的一轮库存去化过程的中继。截止2023 年11 月,工业企业实际库存水平处于2016年以来53.4%的分位。随着经济动能转弱下生产端开始调整,2024 年供需平衡有望加快重建。

    展望2024 年,“三驾马车”仍面临分化态势。(1)消费方面,2023 年消费在疫后呈现补偿式的恢复,但下半年这种外界环境改善带来的修复力量已有所减弱。展望2024 年,收入改善的缓慢制约消费恢复斜率,消费倾向的回升则较为有利,消费有望稳定运行。(2)投资方面,2023 年固定资产投资增速持续滑落,制造业投资水平在下半年保持了韧性,房地产投资则全年回落,基建投资年末企稳。疫情以来的四年中,固定资产投资四年平均增速水平为4.0%,和2016-2019 年6.6%的中枢水平有一定差距。展望2024 年,固定资产投资水平有望整体平稳。其中,房地产销售边际变化主要看居民收入改善状况及持续性,在筑底企稳的经济走势判断下,预计四季度地产销售端跌幅或有所收敛。从地产投资端看,尽管销售和资金来源不确定性较大,但适度稳地产依然是今年对冲需求下行压力的重要手段,预计地产投资增速或持续调整,斜率放缓。2023 年制造业投资增速整体偏高,走势分化。制造业投资水平取决于制造企业盈利、产能利用率、总需求及政策支持等。预计2024 年制造业投资将延续韧性和分化态势。2024 年,在消费弹性有限,地产投资和出口增速继续回落下,基建投资作为逆周期调节的抓手依然是经济的主要动能之一,但空间或许有限。(3)出口方面,美国经济下行进一步导致我国外需回落,但失速下行风险较低,低基数下出口数据将微幅改善。

    通胀有望由筑底走向企稳,转折点可能在下半年。一方面,价格企稳有利于经济摆脱负反馈,重建正循环。“低基数+需求波动修复+生产端调整+货币财政配合发力+较低的库存”有利于PPI 下半年恢复斜率的抬升,从而有利于企业利润和居民收入修复,带来价格的全面修复。另一方面,经济动能切换和产能周期位置仍制约中长期预期,经济修复的持续性和库存周期弹性主要取决于政策逆周期调节力度。从目前宏观和政策环境看,2024 年价格可能依然是弱修复。

    风险提示: 长期问题制约短期信心;政策应持续加强协同力度。