青岛啤酒(600600)：业绩基本符合 升级节奏延续

　　业绩简评

    　　3 月26 日，公司公告，23 年收入339.37 亿元，同比+5.49%；归母净利42.68 亿元，同比+15.02%；扣非净利37.21 亿元，同比+15.94%。23Q4 收入29.58 亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40亿元；扣非净利润-8.76 亿元。

    　　经营分析

    　　Q4 吨收入增速加速至7.5%，销量承压、结构趋势向好。

    　　23Q4 销量同比-10.1%，青岛/其他品牌/中高端销量同比-3.5%/-20.6%/+6.4%，销量虽因视频舆论事件承压，但公司主动优化、顶住压力实现升级（中高端占比+7pct）。

    　　23 年啤酒销售800.7 万吨，同比-0.8%；啤酒吨价+6.3%到4172 元。

    　　分产品看，23 年青岛品牌/其他品牌同比+2.7%/-5.1%，中高档同比+10.5%至324 万吨（占比+4.1pct 至40.5%），中低端同比-13%，类经典向经典切换较顺利。23 年经典、白啤持续快速增长，新推出的1L 原浆、1L 水晶纯生高端生鲜产品通过新鲜直达模式满足消费者对生鲜啤酒的需求。

    　　分区域看，23 年山东/华北/华南/华东/东南地区量同比+1%/-4%/+3%/-8%/-11%,山东大本营优势强化，华北、华东、东南受竞品抢夺份额影响而承压。但公司主动利用中高端产品在非基地市场突围，华东、东南吨价同比+9%/8%。

    　　Q4 费投、企业年金计提扰动，亏损有所扩大。

    　　吨成本23 年同比+3.3%，23Q4 同比+4.3%，系大麦涨价、回瓶率降低、员工涨薪、结构升级，Q4 吨成本恶化系销量下滑导致固定成本摊薄减少。Q4 净利率同比-3.7pct，其中毛利率同比+2.2pct，销售/管理费率同比+9.6/4.2pct，23 年10 月新实施企业年金（新增0.41 亿元），裁员伴随的其他辞退福利+0.26 亿元，且视频事件后广宣业务费投、监督管理费用也有增加。

    　　23 年净利率同比+1.0pct 到12.8%，毛利率同比+1.8pct，销售/管理费率同比+0.8/-0.1pct ， 主要系广告及业务宣传费率同比+0.9pct；资产处置收益新增1.9 亿元。

    　　公司23 年分红率已提升至64%（历史大多在40%+），我们认为，3月春耕行动备货，4 月起进入低基数，7-8 月有奥运+天气好转催化;成本端大麦价格下降双位数、玻璃瓶回瓶率提升+新瓶价格维稳、铝罐成本向下，红利有望加快释放。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　预计24-26 年收入增速5%/4%/4%，利润增速20%/15%/13%，EPS 为3.75/4.31/4.89 元，对应PE 为23/20/17X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求&升级不及预期；原材料上涨过快风险；区域市场竞争加剧。