燕京啤酒(000729)：收入表现平稳 控费释放利润弹性

事件：2024Q1-3 公司实现收入128.46 亿元，同比增长3.47%；实现归母净利润12.88亿元，同比增长34.73%；实现扣非后归母净利润12.61 亿元，同比增长45.68%。其中2024Q3 公司实现收入48.00 亿元，同比增长0.19%；实现归母净利润5.30 亿元，同比增长19.84%；实现扣非后归母净利润5.20 亿元，同比增长21.68%。

    2024Q3 量价平稳，成本红利开始兑现。2024Q3 公司实现啤酒销量114.24 万千升，同比增长0.17%，环比H1 的增速0.63%放缓。前三季度销量为344.73 万千升，同比增长0.48%。2024Q3 公司吨酒营收同比增长0.03%至4202 元/千升，对比H1 的4.86%放缓。前三季度公司吨酒营收同比增长2.97%至3726 元/千升。三季度公司吨酒成本同比下降0.04%至2185 元/千升，对比上半年的+1.62%转负，成本红利开始体现。前三季度公司吨酒成本同比增长1.01%至2046 元/千升。

    三季度销售费用率下降，推动利润弹性释放。2024Q3 公司税金及附加/收入同比下降0.22 个pct 至8.02%，前三季度下降0.14 个pct 至8.32%。单三季度公司毛利率为47.99%，同比提升0.04 个pct；前三季度毛利率为45.09%，同比提升1.07 个pct。

    2024Q3 销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.03、+1.81、-1.16、-0.15 个pct至13.86%、10.91%、1.73%、-1.28%。前三季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.79、+0.12、-0.95、-0.14 个pct 至11.98%、11.22%、1.69%、-1.27%。同时2024Q3 公司综合所得税率同比下降2.99 个pct 至12.01%，少数股东权益占比下降1.72 个pct 至17.47%。综合来看，2024Q3 公司归母净利率同比提升1.81 个pct至11.04%，前三季度公司归母净利率同比提升2.33 个pct 至10.03%。

    盈利预测：在行业承压的背景下，短期公司总量也受到影响，但U8 仍保持了较好的发展趋势。随着改革深入，降本增效开始体现，公司期间费用率有望持续下降，加速利润弹性释放。根据公司三季报，考虑到短期销量和均价压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026 年收入分别为148.54、157.16、162.88 亿元（前值为149.93、160.33、166.27 亿元），归母净利润分别为9.67、12.09、13.92 亿元（前值为10.43、13.70、16.15 亿元），EPS 分别为0.34、0.43、0.49 元，对应PE 为30.6 倍、24.5倍、21.3 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险