中国中免(601888)：口岸爬坡增长 海南量价承压

　　事件描述

    　　2024 年上半年：营业收入312.65 亿元，同比-12.81%；归母净利润32.83 亿元，同比-15.07%；扣非归母净利润32.38 亿元，同比-16.00%。

    　　单二季度：营业收入124.58 亿元，同比-17.44%；归母净利润9.76 亿元，同比-37.60%；扣非归母净利润9.39 亿元，同比-39.79%。

    　　事件评论

    　　收入端，海南区域收入下滑，境内口岸免税快速增长。2024H，海南区域，三亚店实现收入119.86 亿元，同比-28.97%，海免公司（美兰机场店和日月广场店）收入20.02 亿元，同比-28.72%，海口免税城收入30.43 亿元。海南市场收入承压，量价均有拖累，价格拖累更为明显，参照海口海关数据，上半年，海南整体离岛免税收入184.56 亿元，同比-30%，其中购物人次和客单价分别同比下滑10%和22%；分季度看，Q1 和Q2 免税收入分别同比-24%和-40%，呈现加速下滑态势，其中购物人次分别同比下滑5%和18%；客单价分别同比下滑21%和26%。尽管如此，上市公司不断努力在服务、管理、价值创造等方面创建标杆，推动经营和服务水平的全面系统提升，实现了市场份额的稳健提升。

    　　境内口岸免税，随着出入境人次提升，收入端快速增长：2024H，全国移民管理机构共查验出入境人员2.87 亿人次，同比增长70.9%，恢复至2019 年同期的83%。公司境内出入境免税门店收入同比增长超过100%，且盈利能力持续改善。其中北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过200%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入增长近1 倍，净利润均实现大幅增长。日上上海实现收入85.00 亿元，同比+3.7%，归母净利润3.10 亿元，归母净利率3.65%，同比+3.55 个pct。

    　　产品结构、门店业态收入结构优化，带动公司盈利能力改善。2024H，公司综合毛利率33.53%，同比+2.92 个pct，销售/管理/财务费用率分别同比+2.91/+0.21/-0.51 个pct，其中销售费用率上升，预计与收入端下滑、机场口岸门店业态收入占比提升有关。单二季度，公司综合毛利率同比+1.04 个pct，销售/管理/财务费用率同比+3.09/+0.04/-2.47 个pct。

    　　积极争取增量口岸经营权，拓展境内境外布局。境内口岸方面，报告期内，公司中标广州白云国际机场T1 航站楼出境免税店、昆明长水国际机场出境免税店经营权；推进海外布局方面，公司旗下爱达? 魔都号邮轮免税店开业、新加坡樟宜机场麒麟(Qeelin)精品店开业，中标新加坡樟宜机场MCM 精品店、香港国际机场麒麟精品店经营权。

    　　展望后市，海南市场进入经营淡季，此外，顾及2025 年海南封关的不确定性，市场情绪或将承压；中长期经营优势保驾护航，公司有望凭借规模化采购，渠道位置的先发优势，产品多元化升级等实现稳健增长。预计2024-2026 年公司归母净利润分别为58、62、66亿元，对应当前股价的PE 分别为20、19、18X，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、机场口岸店客流和销售额恢复不及预期；2、海南旅游客流及消费意愿恢复不及预期；3、与上游品牌商采购议价能力提升不及预期；4、机场口岸租金协议重新调整导致租金上浮。