中草香料(920016)：WS系列凉味剂主要供应商 募投项目再助产能突破

　　推荐逻辑：1）国内 WS系列凉味剂主要供应商，WS-23产品 2021-2022年国内市占率均约30%，居于行业领先地位；2）WS系列凉味剂行业快速扩张，根据上海市食品添加剂和配料行业协会数据，WS 系列凉味剂有望部分取代薄荷醇，发展空间广阔；3）募投项目助力产能突破，达成后每年将新增腈类1170吨、酰胺类（凉味剂）900 吨、醛类20 吨、酯类550 吨的产能，有助于形成规模效应，同时延伸至产业链上游，保障关键原料DIPPN 供应。

    　　国内WS系列凉味剂主要供应商，与多家国际大型知名企业进行紧密合作。目前，公司已掌握WS-3、WS-23 等多种核心产品的工艺技术并实现量产，公司主要产品WS-23、WS-3 的理化指标在纯度等方面高于国家标准。根据上海市食品添加剂和配料行业协会开具的证明，公司生产WS-23 等产品在国内销售市场处于领先地位，2021 年及2022 年度国内市场占有率均约30%，目前已成为凉味剂WS 系列产品在国内的主要供应商与生产企业之一。同时，公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿、芬美意、高砂等全球十大香精香料公司建立了稳定的合作关系。

    　　WS系列凉味剂下游需求旺盛，市场规模快速扩张。WS系列凉味剂属于薄荷醇的升级替代产品，具有薄荷醇的清凉味，但是没有或者微弱的薄荷醇刺激感，具有较好的清凉感体验，且不易挥发、耐高温，在皮肤、口腔中凉感持续时间长、爆发力强，并且没有苦味，理化特性优于薄荷醇。WS-23 等凉味剂下游需求旺盛，2019 年WS-23 产品全球需求量约为350 吨，2022 年国内WS-23 等凉味剂国内需求量约为1346 吨，2019-2022 年年均增速超40%。上海市食品添加剂和配料行业协会的数据显示，WS 系列凉味剂产品有望在不久的将来可部分取代薄荷醇市场，发展空间广阔。

    　　募投项目助力产能再突破，延伸至上游保障原料稳定供应。公司主要产品凉味剂系列产品近几年发展迅速，销量和市场占有率不断上升，且市场供不应求。

    　　公司计划投资2.6 亿元建设“年产2600 吨凉味剂及香原料项目（一期）”，一方面将新增产能2010 吨，较目前900 吨的产能有大幅提升，有助于形成规模效应，利于抓住凉味剂系列产品快速增长的市场机会。另一方面将延伸至产业链上游保障关键原料DIPPN的供应，突破原料瓶颈，向产业链上游发展，提升全产业链规模化生产能力，同时丰富公司凉味剂产品种类，有望形成公司新的盈利增长点。

    　　投资建议：本次公司发行价为7.50 元/股，对应PE 为13.7 倍（不行使超额配售选择权）。可比公司PE 平均值25.2 倍。考虑到公司作为国内WS 系列凉味剂的主要供应商，受下游食品、日化等行业稳步增长带动，WS 系列凉味剂市场规模快速扩张，公司募投项目助力产能突破，同时丰富产品品类，业绩有望持续增长，建议积极关注。

    　　风险提示：原材料价格波动风险、募投项目效益不及预期的风险、固定资产折旧等增加导致利润下滑的风险、存货减值风险、市场竞争风险、原材料供应短缺风险、实际控制人不当控制风险、新股发行失败风险。