康希诺(688185)：经营效率提高 流脑产品销售推进顺利

　　投资要点：

    　　公司24H1 归母净利润亏损收窄73.22%。公司2024 年上半年实现营业收入3.03 亿元，同比增长1071.20%；若剔除去年同期新冠疫苗预估退货影响，本报告期营业收入同比增长15.36%；归母净利润-2.25 亿元，同比收窄73.22%。公司营业收入增加的主要原因是报告期内流脑疫苗产品的推广和市场导入持续推进，同时加大了CDMO 及其他服务工作。2024Q2，公司实现营业收入1.89 亿元，同比增长353.40%；归母净利润-0.55 亿元，亏损同比收窄92.12%。

    　　公司费用管控及整体经营效率提高。24H1，公司销售费用1.12 亿元（同比-12.70%），销售费用率37.07%；管理费用0.84 亿元（同比-38.45%），管理费用率27.52%；研发费用1.86 亿元（同比-45.06%），研发费用率61.27%。

    　　24Q2，公司销售费用0.66 亿元（同比-10.79%），销售费用率34.84%；管理费用0.46 亿元（同比-38.18%），管理费用率24.55%；研发费用0.89 亿元（同比-52.73%），研发费用率47.14%。

    　　流脑产品销售收入同比增长18%，市场导入持续推进。2024 年上半年，公司两款流脑结合疫苗实现销售收入约2.6 亿元，去年同期为2.2 亿元，同比增长约18.00%。同时，MCV4 正在开展扩龄至 4 周岁及以上儿童及成人的临床试验。我们认为，如果扩龄适应症顺利获批，将能有效拓展流脑产品市场空间，产品未来放量可期。

    　　管线研发推进顺利。截至2024 年上半年，PCV13i 上市申请已获CDE 受理；婴幼儿用DTcP 处于III 期临床阶段，已经完成受试者前三针基础免疫接种工作；青少年及成人用Tdcp 处于I 期临床试验阶段，已完成临床现场工作；Hib临床批件已经收到；吸附破伤风已经进入III 期。公司PBPV 获得Ⅰ期临床积极初步结果，同时，重组带状疱疹疫苗于加拿大同步开展肌肉注射和雾化吸入两种给药方式的临床I 期试验；重组脊髓灰质疫苗于澳大利亚的I 期临床也在进行中。

    　　盈利预测与估值。我们预计2024-26 年公司营收分别8.4 亿、11.6 亿、19.8亿元，分别同比增长136%、38%、70%；2024-26 年归母净利润-4.0 亿、-1.1亿、1.4 亿元。我们假定永续增长率1.20~1.80%，WACC 值7.74~8.34%，则公司对应合理价值区间59.85~68.68 元/股，对应市值148.1~169.9 亿元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：研发进度不达预期，商业化不达预期。