瀚蓝环境(600323)：现金并购粤丰环保控股权 增厚公司EPS

事件描述

    瀚蓝环境公告将拟联合投资人广东恒健、南海控股向公司境内间接子公司瀚蓝（佛山）投资有限公司增资，并通过瀚蓝佛山直接子公司瀚蓝香港提出协议安排计划，以协议安排方式私有化香港联交所上市公司粤丰环保。本次交易完成后，瀚蓝香港将持有粤丰环保约92.77%股份。

    除上述股份外的其余股份由标的公司原控股股东臻达发展继续持有。公司最终实现通过瀚蓝香港控股粤丰环保。本次交易示意性注销价暂定为4.90 港元/股，标的公司100%股权对应的整体金额约119.5 亿港元。本次交易拟采用现金方式，不涉及公司发行股份购买资产，也不会导致公司控制权变更。

    事件评论

    并购粤丰环保基本情况：1）标的资产地位：粤丰环保2003 年成立，2014 年12 月在香港联合交易所上市，主营业务以垃圾焚烧为核心，位列“2023 中国环境企业50 强榜单”第16 名；2）经营规模：截至2023 年底，粤丰环保垃圾焚烧在手项目共36 个，总规模5.454 万吨/日（平均单体项目规模1,515 吨/日），项目分布涉及全国12 个省份，其中已投运项目规模4.369 万吨/日，运营项目54.5%产能位于广东省，项目区位优质；3）财务表现：2023 年粤丰环保实现营业收入49.80 亿港元，同比下降39.61%，归母净利润10.01亿港元，同比下降24.88%，收入下降的主要原因是垃圾焚烧资本开支下行，公司项目建造收入下降76.65%至10.18 亿港币所致，此外受境外利率大幅增加导致利息支出大幅上升10%及人民币汇率年内下跌约7%影响，公司规模净利润也呈现下滑态势，公司2023年建造收入占比已下降至20.4%，售电及垃圾处理费收入占比提升至68.9%，此外环卫及其他服务收入占比6.9%、财务收入占比3.8%，从毛利来看，2023 年建造收入毛利占比仅为7.49%，未来建造收入下行对公司整体利润影响不大；4）经营质量：2023 年公司吨垃圾上网电量321.95kWh/吨，产能利用率104%，包含特许经营权财务收入的运营业务毛利率49.4%，都处于优秀水平；5）估值对价：静态估值约11.9 倍，与瀚蓝环境2023年静态估值12.1 倍基本相当，此外考虑到本次交易方案为现金收购，将增厚EPS（如果按照控股比例50%、自有资金50%、贷款利率3%计算，考虑粤丰环保利润持平，将增厚归母净利润3.82 亿元，弹性约22.2%）。

    垃圾焚烧在手项目逐渐投产，布局海外市场，业绩稳定增长。截至2024Q1 末，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750 吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为29,800 吨/日（2023 年新增投产1,750 吨/日），在建+筹建+未建项目合计产能5,950 吨/日，随着项目逐渐投运，未来仍有一定运营利润贡献，此外公司海外市场泰国曼谷农垦二期项目（1400 吨/日）和安努项目（1400 吨/日）已于2024 年2 月开工，项目投运将增厚公司投资收益。近日，瀚蓝济宁确认发电收入工作取得重大进展，瀚蓝济宁收到2020年11 月至2024 年5 月的发电电费（共43 个月），合计1.326 亿元，预计将增加公司当期净利润约1.17 亿元，未来每年增厚经常性利润约0.33 亿元。

    假设并购于2024 年底完成，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为17.2/21.8/23.4 亿元，对应的PE 分别为10.1x/7.98x/7.42x，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、项目进度低于预期风险；2、国补退坡风险。