金山办公(688111)：WPS AI：生产力工具新范式

　　核心逻辑：公司WPS AI商业化或将全面开启，从量、价两方面打开成长天花板。

    　　行业：AIGC新风口，行业天花板抬升

    　　AIGC+办公商业价值：AIGC有望在办公软件领域率先落地，实现产品交互方式变革、功能增强、数据资产联动的全面进化。市场空间：AIGC从月活、付费率和ARPU三方面抬升行业天花板。AIGC降低使用门槛、实现产品力跃迁，一方面吸引潜在用户并提升付费意愿，另一方面显著提升产品价值量。竞争优势：金山办公具有丰富的AI产品化经验、海量的用户及场景、行业Know-How积淀。

    　　C端：WPS AI推升产品力，量与ARPU持续突破。

    　　11月24日，公司开启WPS AI公测。量的方面，WPS AI降低使用门槛、提升产品力，打开渗透和付费率的天花板。价的方面，会员体系升级+长周期引导+WPS AI，预计将从两方面带来ARPU的提升。（1）隐性提价：仅面向年费/高级会员、可0元添加AI功能包。AI功能带来的增量订阅和长周期会员值得期待。（2）AI功能定价：随着WPS AI功能完善，AI功能有望以加包的形式单独付费。

    　　B端：信创框定用户基数，订阅转型+AIGC创造提价空间公司基于数字办公平台提升客户生命周期价值，订阅制转型初见成效。量的方面，我们预计信创2.0 B端用户基数有望超5000万，接近1.0阶段的9倍，奠定公司安全边界。价的方面，参考微软Copilot的1~3倍提价空间，AI产品矩阵有望进一步带来ARPU提升空间。

    　　投资建议：我们预计公司2 0 2 3 ~ 2 0 2 5年分别实现归母净利润为1 2 . 4 4 / 1 7 . 4 3 / 2 2 . 3 6亿元，同比+ 11 . 2 8 % / + 4 0 . 1 2 % / + 2 8 . 3 1 %，EPS为2. 69/ 3 . 7 7 / 4 . 8 4，对应P E分别为99.13/78.12/60.43X。我们认为，公司WPS AI具有生产力属性，随着商业化全面开启，有望从量、价两方面打开成长天花板。 维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济影响下游需求，信创推进速度不及预期，AIGC应用落地不及预期，单一产品风险，市场竞争加剧等。