太阳纸业(002078)：浆纸产量增长亮眼 南宁基地建设有序推进
核心观点
24H1 公司实现营收205.24 亿元/+6.1%，归母净利润17. 58 亿元/+40.5%，扣非归母净利润18.17 亿元/+49.2%。单季度看，24Q2公司实现营收103.39 亿元/+8.4%，归母净利润8.02 亿元/+16.9%，扣非归母净利润8.65 亿元/+30.0%。24H1 公司浆纸产量约580 万吨，同比增长20%，系去年新增产能爬坡释放。盈利端，24Q2 毛利率为17.16%/+1.03pct，环比-0.84pct；净利率为7.79%/+0.57pct ，环比-1.62pct，盈利能力环比略有回落，主要系Q2 纸价平稳，而原材料木浆成本逐步抬升，同时公司南宁厂区固定资产清理形成损失8400 万元，影响归母净利润表现。
事件
公司发布2024 年半年报。24H1 公司实现营收205.24 亿元/+6.1%，归母净利润17.58 亿元/+40.5%，扣非归母净利润18. 17 亿元/+49.2%；经营性净现金流30.26 亿元/ -25.6%；基本EPS 为0. 63元/股，同比+40%；ROE 加权为6.54%/+1.29pct，资产负债率46.79%，较年初下降1.47pct。
单季度看，24Q2 公司实现营收103.39 亿元/+8.4%，归母净利润8.02 亿元/+16.9%，扣非归母净利润8.65 亿元/+30.0%。
简评
上半年浆纸产量增长20%，Q2 盈利能力环比回落。24H1 公司浆纸产量约580 万吨，同比增长20%，主要系去年新增产能爬坡释放。24H1 公司毛利率15.57%/+2.77pct；净利率8.60%/+2.10pct。
单季度看，24Q2 毛利率为17.16%/+1.03pct，环比-0.84pct；净利率为7.79%/+0.57pct，环比-1.62pct。主要系Q2 纸价平稳，而原材料木浆成本逐步抬升，盈利能力环比略有回落。上半年非经常性损益主要系南宁基地固定资产清理形成损失8400 万元。
以南宁基地为建设重心，浆纸一体化持续推进。截至23 年末，公司合并纸、浆总产能已超过1200 万吨，目前在建项目如下：①南宁二期：上半年启动，包括年产40 万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线。②南宁30 万吨生活用纸项目一期进展顺利，预计4 条生活用纸产线24Q3 投产（合计15 万吨）。③山东颜店3.7 万吨特种纸和14 万吨特种纸二期开工建设。④南宁一期：120 万吨高档箱板纸项目推进中，预计25Q4 陆续投产。
浆：溶解浆需求景气，毛利率同比提升，化学浆、化机浆以自用为主，外售部分表现平稳。1）溶解浆：24H1溶解浆实现收入17.73 亿元/-7.1%，毛利率20.96%/+4.73pct。上半年溶解浆需求景气，售价稳步向上，盈利能力较优。下游纺织服装需求旺季将至，截至7 月15 日，溶解浆内盘价7700 元/吨，较年初已提价300 元/吨。2）化学浆：24H1 化学浆实现收入7.90 亿元/ -24.7%，毛利率19.02%/-1.52pct。3）化机浆：24H1 化机浆实现收入8.29 亿元/-13.3%，毛利率23.21%/ +1.30pct。公司化学浆、化机浆除自用外主要供给集团卡纸使用，价格、盈利均相对稳定。巴西Suzano 的255 万吨阔叶浆，以及国内联盛120 万吨阔叶浆、玖龙110 万吨阔叶浆、仙鹤4 0万吨阔叶浆产线等预计在24Q3 陆续投产，截至8 月30 日，阔叶浆、针叶浆外盘价（Arauco）分别为580、76 5美元/吨，内盘价分别为4800、6224 元/吨，较5 月中旬高点下跌17.3%、3.7%。
纸：涂布类文化纸需求较好，箱板纸总体平稳。1）文化纸：24H1 非涂布文化用纸实现收入70.17 亿元/+7.3%，毛利率17.99%/+2.35pct；铜版纸实现收入21.20 亿元/+34.3%，毛利率17.89%/+5.72pct。上半年部分箱板纸产线转产文化纸贡献增量，尤其是涂布品类表现较好，销量增长、盈利改善。展望下半年，浆价下行对纸价形成压力，预计9-11 月招投标旺季或有所好转。2）箱板纸：24H1 牛皮箱板纸实现收入52.02 亿元/+14.1%，毛利率14.57%/+2.41pct。上半年箱板纸盈利总体平稳，南宁基地持续爬坡、老挝基地受美废成本提升盈利能力略有下滑。箱板瓦楞纸需求与消费相关，下半年节假日等消费有望促进箱板瓦楞纸需求改善。3）其他纸：淋膜原纸实现收入4.44亿元/-35.9%，毛利率14.78%/+7.40pct；生活用纸实现收入10.40 亿元/+15.4%，毛利率14.44%/+3.42pct。
淋膜原纸盈利改善，系差异化新产品开发卓有成效，生活用纸木浆原料以自给为主，盈利能力平稳， 产能释放带来收入增加。
投资建议：我们预计太阳纸业2024-2026 年营业收入分别为421.72、456.20、507.85 亿元，同比增长6. 6%、8.2%、11.3%；归母净利润分别为32.5、35.9、40.6 亿元，同比增长5.4%、10.4%、13.1%；对应P/E 为10. 3x、9.3x、8.2x，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期，公司木浆原材料占成本比重50%-60%，国际木浆新产能持续投放，若供给冲击下，浆价大幅回调，或将对公司浆产品盈利产生不利影响，同时浆价下跌导致纸价失去成本支撑，或导致短期造纸盈利受损。林浆纸一体化建设不及预期，公司正推动南宁二期建设，总投资预计不超过70 亿元，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。