安琪酵母(600298)：见微知著 踵事增华

　　专注酵母及衍生品业务，成就细分赛道龙头酵母是面食、酒精发酵过程中的重要添加剂，而其核心衍生品酵母抽提物则主要用于调味提鲜，2022 年两者市场需求总和达150 亿元以上，属于食品饮料行业的中小型赛道。安琪酵母作为酵母及其衍生品市场的重要参与者，持续加强技术投入和产销网络布局，经过30 余年的发展，塑造了行业当前的景气局面。2023 年公司在酵母行业市占率达55%以上，公司2023 年度整体实现收入达135.8 亿元（其中酵母及深加工产品收入95.05 亿元），为典型的小赛道中的大公司。

    　　中式面食酵母市场维稳，西式烘焙酵母仍具空间我国酵母需求主要分为西式烘焙、中式面食和酿酒酵母三大类。作为舶来品，工业化酵母在中国市场的快速扩容始于安琪率先推广的中式面食酵母。公司上世纪90 年代对北方及低线市场的开发加速了我国消费者对工业酵母使用习惯的培养。从消费量口径看，至2021 年，中式面食酵母总需求约为9.93 万吨，占总需求比约为39%，为行业第一大品类。从未来的发展来看，预计酿酒酵母、中式面食酵母需求量基本维稳，而西式烘焙酵母则相对景气，西式烘焙消费习惯的下沉或带动这一品类持续成长。

    　　衍生品百花齐放，酵母抽提物为公司中期核心增量酵母抽提物作为当前商业化最成功的酵母衍生品，其需求主要来自我国饮食健康化趋势。饮食习惯与我国相对接近的日本在酵母抽提物的使用上亦较为领先，其在调味品中的添加比例近30年来显著提升。叠加肉制品调鲜，方便面调味等相关下游需求稳增，我国酵母抽提物需求中长期市场空间有望进一步扩容，预计至2030 年酵母抽提物的悲观/中性/乐观（较2021 年水平）需求空间约为182.84%/216.24%/259.58%。

    　　海外业务加速布局，酵母出海大有可为

    　　2023 年安琪在全球市场的市占率约为18%且产能集中于中国市场，其海外市场空间仍旧广阔。

    　　当前，全球需求除欧美等核心市场外，非洲及中东亦景气上行。随着公司海外产能（埃及及俄罗斯）投放及营销网点的加速布局，我们有望看到公司国际业务规模及盈利能力的进一步提升。

    　　看好公司中长期业务扩容及核心业务短期边际修复中长期来看，安琪酵母是一家主业稳定且具备成长性的食品添加剂制造企业。公司在中式面食、西式烘焙稳中有增，酵母抽提物需求景气的前景下有望继续带领行业扩容并提升市场份额，实现优质成长。同时，公司其他业务布局具备前瞻性，其在酵母蛋白及酶制剂领域的业务值得期待。短期来看，随着消费场景的修复，我们有望看到刚性较强的酵母下游需求逐步实现回暖。

    　　同时酵母原材料本轮价格周期高点已过， 安琪酵母盈利能力修复可期。预计公司2024/2025/2026 年归母净利润分别为13.01/14.84/17.12 亿元， 对应EPS 分别为1.50/1.71/1.97 元，对应PE 分别为20/17/15 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险等。