大参林(603233)：门店持续扩张 加盟业务加速发展

　　事件：公司2023 年全年营收245.31 亿元，同比增长15.45%，归母净利润11.67 亿元，同比增长12.63%，扣非归母净利润11.41 亿元，同比增长13.56%。

    　　24 年一季度营收67.52 亿元，同比增长13.54%，归母净利润3.98 亿元，同比下降19.79%，扣非归母净利润3.96 亿元，同比下降20.40%。

    　　点评：

    　　门店内生外延持续扩张，加盟业务快速提升。2023 年公司新开自建门店1382家，加盟门店2158 家，并购门店750 家，新进3 省（自治区、直辖市），2023年底公司门店数量达到14074 家，其中直营门店9909 家，加盟门店4165家。公司通过自建形式在优势区域逐季加速扩张，加盟业务快速发展，并通过并购形式进入新区域。公司未来门店规模有望保持快速扩张节奏。

    　　主营业务增长良好，加盟及分销业务营收增速较高，中西成药引领营收稳定增长。2023 年公司零售业务营收205.09 亿元，同比增长6.58%，批发业务营收34.23 亿元，同比增长122.46%，批发业务收入快速提升。分产品来看，中西成药营收176.99 亿元，同比增长16.62%，非药品营收32.59 亿元，同比增长7.93%，参茸滋补药材营收29.74 亿元，同比增长15.04%。

    　　三项费用率不断优化，营运能力持续提升。2023 年公司销售费用率22.92%（-1.36），管理费用率4.83%（-0.39pp），财务费用率0.78%（-0.20pp），三项费用率合计28.86%（-1.97pp），销售净利率5.02%（-0.06pp）。公司费用率水平不断优化。

    　　新零售业务规模快速增长，利润率水平稳步提升。公司积极发展新零售商业模式，线上线下积极融合发展。2023 年公司新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长45.25%，毛利率与净利率水平稳步提升。公司加大全渠道一体化运营，积极推动私域流量发展，逐步提升私域流量占线上销售比例，2023 年公司 O2O 送药服务覆盖门店上线率达到79.17%。

    　　盈利预测：公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，秉承以区域规模化和管理精细化的经营方针，扩张节奏保持稳定态势。我们预计公司2024-26 年归母净利润为14.4、17.4、20.8 亿元，增速分别为23.0%、20.9%、20.0%，公司保持稳健高增长，有相应估值溢价，给予公司2023 年20-25 倍PE，合理价值区间25.20-31.50 元，我们认为公司自建逐季加速，加盟并购扩张持续推进，业绩有望持续高增长，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，处方外流不及预期。