百亚股份(003006)2023年报及2024年一季报点评：产品结构持续优化 电商渠道收入高增

　　事项：

    　　公司发布2023 年报和2024 年一季报，2023 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.4/2.4/2.2 亿元，YoY+33.0%/+27.2%/+20.3%；24Q1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.7/1.0/1.0 亿元，YoY+46.4%/+28.1%/+30.6%。

    　　评论：

    　　大健康系列占比提升，电商渠道持续靓丽。1）23 年，分产品看，卫生巾/纸尿裤/ODM 营收19.0/1.2/1.2 亿元，同比+40.3%/-4.5%/-7.3%。自由点卫生巾实现营收18.9 亿元，同比+41%；其中，大健康系列增速更快，全年营收占比26.2%。

    　　分区域看，公司线下持续推动核心五省产品结构优化，并逐步加快外围省份拓展节奏，核心五省/外围省份营收分别同比+13.4%/+21.2%，外围省份营收增速明显更快。分渠道看，公司线上线下协同发展，经销/KA/电商营收分别同比+16.8%/+9.0%/+101.5%，自由点卫生巾销售额连续多月登顶抖音卫生巾品牌排行榜。2）24Q1，大健康系列延续高增态势，产品结构向上升级，自由点卫生巾营收同比+54.6%至7.0 亿元，毛利率+5.8pct 至57.7%。期内，公司继续深耕优势地区，加快电商渠道建设，有序拓展全国市场。外围省份和电商渠道延续高增态势，分别同比+52.0%/+150.5%。展望24 年，核心五省收入预计保持双位数增长；而电商渠道分平台运作后，或有望实现个位数盈利。

    　　结构优化提升盈利能力，加大费用投入蓄力成长。1）23 年，公司实现毛利率50.3%，同比+5.2pct，或主要受益于大健康系列占比提升。费用端，销售/管理/财务费用率分别为31.2%/3.4%/-0.2%，同比+6.7/-0.5/+0.02pct，销售费用率增长或主要系公司加大品牌和渠道投入，营销推广类费用同比+126.8%。综合来看，公司实现归母净利率11.1%，同比-0.5pct。2）24Q1，公司实现毛利率54.4%，同比+7.5pct/环比+1.2pct；费用端，销售/管理/财务费用率分别为34.4%/2.7%/-0.1%，同比+11.6/-1.2/-0.1pct，综合影响归母净利率同比-1.9pct 至13.4%。

    　　产能瓶颈有望打开，业绩增长确定性强。公司正在对二期工厂进行规划，同时考虑扩充生产线和寻求外协，产能压制有望逐渐缓解。长期来看，公司核心五省竞争优势稳固，外围市场渗透率逐渐提升，广东、湖南、河北等省份经过培育有望持续放量。同时，公司聚焦大健康系列产品，进一步优化产品结构，线上渠道增速有望延续高增态势，推动业绩持续兑现。

    　　投资建议：公司是国产卫生巾龙头企业，核心五省基本盘稳固，结构升级和全国化扩张齐头并进，业绩具备成长性和确定性。因此，我们预计24-26 年公司分别实现归母净利润3.2/4.0/5.0 亿元（24/25 年前值为3.1/3.8 亿元），对应PE为32/26/21X，参考绝对估值法，给予目标价25.6 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。