润达医疗(603108)：创新驱动成长 AI拓展边界
投资要点
业绩表现：
2023 年，公司营收91.5亿元，YOY -12.8%，归母净利润2.7 亿元，YOY -34.6%，扣非归母净利润1.5 亿元，YOY -62.2%。
2024Q1，营收20.7 亿元，YOY -4.9%，归母净利润2260 万元，YOY -72.1%，扣非归母净利润1860 万元，YOY -74.3%。据公司公告披露，归母净利润大幅下滑主要系部分医院客户账期结构有所变化，历史回款账期延长，导致信用减值损失计提较去年同期增幅较大，影响当期净利润。
成长性分析： AI 大模型赋能，拓展业务边界核心业务（集约化业务/区域检验中心业务）：2023 年公司该部分业务收入26.33亿元，YOY -1.23%。主要系2023 年医疗机构受医疗政策环境影响，新客户拓展进度较往期减缓；同时公司主动终止了部分账期延长的业务。截至2023 年末，公司集约化/区检中心客户数为 409 家。我们认为公司该板块的成长空间主要来源于：①我国 IVD 流通服务市场集中度不断提升：目前行业竞争格局较分散，IVD 中小代理商多达2 万余家。未来随着医保控费等政策推进，具有较强综合服务能力优势的平台型企业有望获得更大市场份额。②“研发-生产-流通-服务”全产业链打通，院内检测市场规模快速增长：人口诊断技术的发展，检验项目种类增加，下游医疗机构客户整体检测需求扩大均为公司未来业绩稳定增长提供了强有力的支撑。我们预计，该部分业务依旧有望在人口老龄化、患者基数增加的背景下维持较为稳定的收入增长。
工业板块：2023 年公司该部分业务收入5.61 亿元，YOY 15.73%。公司积极布局上游 IVD 生产制造领域，对 IVD 部分特色技术领域产品进行差异化布局，自主品牌产品领域覆盖糖化、临床质谱仪、分子诊断、POCT、数字信息化系统等领域。2023 年，公司继续丰富拳头产品糖化血红蛋白检测产品线，新推出 MQ-3000 和 MQ-8000 糖化流水线，进一步巩固公司在国内糖化血红蛋白检测市场的领先地位。同时，2023 年亦加大临床质谱相关产品的推广力度，为客户提供自主研发的新一代临床质谱仪—ARP-6465MD 三重四极杆质谱仪、谱易快萃取柱、谱方达全自动前处理仪等一站式质谱临床应用解决方案，质谱产品线未来有望成为公司新的特色产品增长线，我们看好公司自产产品在创新驱动下的成长潜力。
AI 大模型赋能，拓展业务边界：2023 年，随着人工智能大模型技术的发展，基于公司在医疗服务领域的行业经验，以大模型应用为突破，与华为云计算技术有限公司合作推出了“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品。同时，公司和华为云联合发布了《城市智慧医疗云解决方案（白皮书）》，树立了行业标杆。此外，在药店应用场景，公司和广西柳药集团股份有限公司在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作。在体检应用场景，公司与美年健康合作，打造国内首款健康管理AI 机器人——“健康小美”数智健管师。我们认为，在医疗AI 大模型方面，公司具备较强的先发优势和平台优势，AI 大模型的商业化落地正有序推进，有望为公司中长期发展带来较大的增量贡献。
盈利能力分析：
毛利率及净利率：2023 年公司毛利率为26.58%，同比下降1.41pct，销售净利率为4.84%，同比减少1.40pct。主要是2023 年受医疗政策环境影响公司营业收入下降，但为保持对客户的服务管理水平，相关服务人员等固定成本并未减少。
期间费用率：2023 年，公司销售费用率同比提升0.14pct，管理费用率同比提升0.40pct，研发费用率同比提升0.22pct。展望2024 年，公司期间费用率有望继续保持相对稳定，此外，营业收入的恢复增长摊薄费用，有望带来净利率小幅回升。
经营性现金流：2023 年公司经营性现金流净额为7.3 亿元，同比增加270.2%。
经营性现金流净额占经营活动净收益比例为196.2%，同比改善明显。
盈利预测与估值：
公司是国内IVD 产品流通龙头，渠道规模优势显著，多年深耕积累了大批客户，且随着公司集约化/区检中心的整体解决方案外包业务拓展，公司在选取符合要求的产品过程中自主性进一步加强，既可以使得公司自产产品导入渠道后实现快速放量，又可以借助自有产品成本优势为客户提供更好的成本控制增值服务，各项业务有望互相促进，加速成长。总体而言，我们预计2024-2026 年公司EPS 分别为0.65、0.86、1.15 元，对应2024 年PE 为28.3 倍，维持“买入”评级。
风险提示
行业政策变化风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险等。