万科A(000002)：业绩下降、多元成长 坚定降杠杆确保安全底线

　　投资要点：

    　　23 年归母净利润同比-46%、符合预期，扣非归母净利润同比-51%。据公告，23 年公司营业收入4,657 亿元，同比-7.6%；归母净利润121.6 亿元，同比-46.4%；扣非归母净利润97.9 亿元，同比-50.6%；基本每股收益1.03 元，同比-47.3%。地产结算收入4,016亿元，同比-9.6%；地产结算面积 2,962 万平，同比-12.9%；地产结算毛利率（税金前）为15.7%，同比-4.7pct；毛利率、归母净利率分别为15.2%、2.6%，同比分别-4.3pct、-1.9pct；三费费率为4.67%，同比-0.2pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.2pct、-0.7pct 和+0.3pct；合联营企业投资收益0.6 亿元（22 年为-8.0 亿元）。23 年末公司合同负债3,086 亿元，同比-33.7%；并表已售未结算金额为3,604 亿元，同比-32.0%，覆盖23 年地产结算金额0.9 倍。

    　　23 年销售额3,761 亿、同比-10%，23 年拿地/销售额比22%。据公告，23 年公司销售额3,761 亿元，同比-9.8%；销售面积2,466 万平，同比-6.2%；销售均价1.53 万元/平，同比-3.8%。公司23 年拿地面积596 万平，同比-13.6%；拿地金额828 亿元，同比-2.3%；拿地均价1.39 万元/平，同比+13.1%。23 年公司拿地/销售面积比24%，拿地/销售金额比22%，拿地/销售均价比91%，源于拿地聚焦在广州、上海等核心城市。23 年新开工面积1,706 万平，同比+8.8%，完成年初计划102%；竣工面积3,134 万平，同比-13.7%，完成年初计划97%。24 年计划新开工/竣工面积1,072/2,206 万平，同比分别-37%/-30%。

    　　23 年末公司未竣工建面9,189 万平，权益比例63%；剔除估算全口径已售未结面积后，可售面积覆盖23 年销售面积2.3 倍。

    　　23 年IP 收入合计168 亿元、同比+8%，多元业务稳步增长。1）物流地产方面，23 年万纬物流收入41.8 亿元，同比+17.2%；其中高标库收入123.0 亿元，同比+6.3%；冷链园区收入18.8 亿元，同比+33.9%。23 年末累计开业GLA1,002 万平，同比+3.9%；其中高标库852 万平，稳定期出租率88%；冷链150 万平，稳定期使用率77%。2）租赁住宅方面，23 年收入34.6 亿元，同比+6.8%。23 年末在管泊寓23.33 万间，已开业18.01万间、同比+8.1%，出租率95.76%。3）商业地产方面，23 年收入91.1 亿元，同比+4.6%；其中印力收入57.0 亿元，同比+4.1%。23 年末，累计开业203 个商业项目（不含轻资产），建筑面积1,158 万平，同比-5.7%，其中印力占比62%；规划中和在建商业建筑面积为 305万平。因此，23 年公司IP 合计收入168 亿元，同比+7.9%。

    　　坚定降杠杆、确保安全底线，深铁认购印力消费REIT。23 年末，公司稳居绿档，我们计算剔预负债率52.7%；净负债率44.7%；现金短债比1.5 倍。23 年末，有息负债3,236亿元，同比+1.9%。23 年公司境内新增融资的综合成本为3.61%，年内发行信用债100亿元，其中完成20 亿元的公司债发行，票面利率为3.10%/3 年，分4 次完成总额为80亿元的中票发行，最低票面利率为3.07%（3 年期）。2024 年3 月，深铁集团签署中金印力消费REIT 战略配售协议承诺，认购份额为基金份额发售总量的29.75%。公司在年报中指出，24 年将确保安全底线，通过大宗资产、股权交易等实现交易回款不低于300 亿元；坚定降杠杆，未来两年削减付息债务1,000 亿元以上。

    　　投资分析意见：业绩下降、多元成长，坚定降杠杆确保安全底线，维持“买入”评级。考虑到近期房地产销售仍持续承压，但公司作为优质房企龙头之一，行业排名仍保持前五，并且多元业务收入将成为公司业绩压舱石，我们下调公司24-25 年盈利预测分别为109/103 亿元（原179/176 亿元），并引入26 年为104 亿元，现价对应24 年PE 为9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产调控政策超预期收紧，市场销售去化率不及预期。