太平鸟(603877)：短期流水仍有波动 期待渠道规模回归增长

　　公司发布2023 年报，收入-9%/业绩在低基数下高速增长。1）2023 年：公司收入为77.9 亿元，同比-9%；业绩为4.2 亿元，同比+127%；扣非业绩为2.9 亿元，同比扭亏为盈；非经常损益1.3 亿元，主要系政府补助。盈利质量方面，2023年毛利率同比+5.9pct 至54.1%；销售/管理费用率同比分别-0.8/-0.4pct 至36.0%/6.9%；净利率同比+3.3pct 至5.4%。3）2023Q4：公司收入为25.7 亿元，同比+8%；业绩为2.1 亿元，同比+560%；扣非业绩为1.5 亿元，同比扭亏为盈。

    　　男装销售稳健增长，女装及乐町渠道大幅缩减致使销售表现较弱。分品牌拆分2023 年业务表现：1）销售层面：太平鸟男装/女装/乐町/MP 童装销售同比分别+4%/-12%/-25%/-13% 至30.4/28.8/7.6/9.6 亿元， 销售毛利率同比分别+6.3/+7.5/+0.2/+5.6pct 至56.5%/56.7%/44.4%/55.5%。2）渠道层面：2023年末太平鸟男装/女装/乐町/MP 童装门店数量较年初分别-133/-423/-218/-144 家至1370/1458/340/553 家。据公司公告，目前男女装品质线占比已提升至70%，2023 年终端零售折扣同比明显优化、带动各品牌销售毛利率同比提升。

    　　2024 年加盟有望进入净开店阶段，渠道质量及结构持续优化。分渠道来看：1）线上：2023 年电商销售同比-23%至20.9 亿元，毛利率同比+1.9pct 至44.3%。

    　　2）线下：2023 年直营/加盟销售同比分别-4%/-1%至32.7/23.6 亿元，毛利率同比分别+7.9/+5.5pct 至71.3%/40.3%。①店数：渠道结构优化，注重质量提升，2023 年末直营/加盟门店较年初分别-252 家/-688 家至1175/2556 家（较2023Q3末分别-35/-291 家），我们判断目前公司渠道调整已基本完成，2024 年直营预计继续强调面积扩张及坪效改善、加盟门店数量或有净增加。②店效：根据收入与渠道情况，我们判断核心品牌2023 年平均店效同比仍有稳健增长，后续伴随着终端运营及产品调整逐渐显现成效，我们判断店效中长期有希望平稳有升。

    　　现金流管理正常，库存管理谨慎。1）库存：公司持续推进库存管理，新品加强产销管控、老品计提减值谨慎，2023 年末公司存货同比-29%至15.1 亿元，全年计提资产减值损失1.3 亿，存货周转天数同比-5.6 天至183 天，我们判断后续存货周转有望进一步优化。2）现金流：2023 年末应收账款周转天数同比-0.8 天至23.5天，经营性现金流量净额12.8 亿元（约为同期归母净利润的3.0 倍），整体现金流管理良好。

    　　2024 年盈利质量有望继续向上修复，期待业绩同比快速增长。1）我们估计公司近期流水同比表现仍相对平淡，2024 年1~2 月合计全渠道流水同比估计下滑低双位数，估计主要系渠道规模同比缩减所致。2）后续伴随着渠道调整、架构优化、产品调整成效逐步显现，我们估计2024 年全年公司收入有望稳健增长/盈利质量预计同比继续修复/业绩同比快速增长。

    　　投资建议。公司是国内领先的大众时尚品牌集团，短期流水及业绩表现波动，长期战略目标清晰，我们预计2024~2026 年业绩分别为5.94/6.88/7.74 亿元，对应2024 年PE 为13 倍，维持评级为“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境波动风险；费控管理不及预期；渠道调整改善不及预期。