潍柴动力(000338)深度研究报告：主业领先 多元开花 穿越周期

　　从重卡发动机龙头到智能化工业装备跨国集团的成长。潍柴动力成立于2002年，前身为建立于1946 年的潍坊柴油机厂，至今已有近80 年历史。近十余年，公司立足于重卡发动机龙头的基盘，通过海内外并购重组拓展工业车辆、自动化物流、燃料电池、农机等业务，已逐步成长为智能化工业装备跨国集团。

    　　重卡行业底部向上趋势明确。重卡作为生产资料，行业景气度受到宏观经济发展的影响，保有量的增长也会增加更新周期过后的置换需求。2011-2021 年一轮重卡景气下行与上行的周期均持续约5 年，销量中枢从大致70 万辆提升至130 万辆。2022 年因透支效应，重卡销量仅为67 万辆；2023 年出口及天然气重卡销量超预期，重卡销量重回90 万辆、同比+35%。当前看，2023 年超预期因素在2024 年有望延续，重卡行业自2022 年起重新往上的趋势明确。预计2024-2026 年重卡批发销量为104 万、115 万、123 万辆，同比+14%、+11%、+7%。

    　　燃气机增长叠加排放政策切换加速置换需求。2023 年重卡行业销量超预期因素之一在于天然气重卡的快速增长，当前气柴比已较入冬初期有所下降，天然气重卡经济性优势再凸显，有望加速未达理论更新周期的燃油重卡提前置换。另外，供给端排放标准的升级一般会带来透支效应，往往会伴随着一轮周期的顶峰。若国四淘汰政策推出，预计将抬升国内重卡销量中枢，但应注意实际置换需求的增长大概率会弱于国三淘汰政策的影响。

    　　潍柴为重卡细分领域绝对龙头，多元化发展实现超越周期的成长：

    　　1) 重卡：潍柴国内重卡发动机市占率常年处于30%以上，在燃气机上优势更为明显，公司拥有的陕重汽、法士特、汉德在重卡整车、变速箱、车桥领域均处于头部/领先地位。

    　　2) 大缸径：潍柴大缸径发动机业务通过海外并购从无到有、从有到优，已成为公司近年业绩增长的重要贡献点之一，大缸径技术壁垒高、单价高、盈利空间大，中长期进一步增长可期。

    　　3) 智能物流：凯傲为全球工业车辆、仓储自动化物流领域的头部企业，尽管工程机械行业均有自身的周期性，但近十年凯傲营收录得了九年的增长，体现其穿越周期的能力。同时，凯傲净利率处于低位改善阶段，具备业绩弹性。

    　　4) 农业装备：雷沃为国内农业装备领先企业，于2022 年并入潍柴，其在CVT农机优势明显，将推进智能化农业装备进口替代过程。

    　　投资建议：重卡行业自2022 年周期底部向上趋势明确，气柴比低位运行以及潜在的排放政策升级节点到来有望推高重卡行业销量中枢，潍柴作为重卡产业链龙头企业有望充分受益于行业景气的回升。多元业务发展背景下，潍柴的智能物流、大缸径发动机、农业装备业务将为公司带来超越重卡行业发展周期的α。我们预计公司2023-2025 年归母净利分别为89.3 亿、112.6 亿、134.7 亿元，同比+82%、+26%、+20%。综合公司历史估值、可比公司估值，我们给予公司2024 年归母净利112.6 亿元目标PE 16 倍，对应市值1800亿元，对应目标价20.6 元，空间26%。首次覆盖给予“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济低于预期、海外经济增长低于预期、天然气涨价超预期、排放标准相关政策推出不及预期。