恺英网络(002517)：传奇筑基 多维成长

　　恺英网络（002517.SZ）是国内知名的互联网游戏上市公司。公司坚持将“聚焦游戏主业”作为公司发展的核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP 三大业务体系为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。

    　　公司自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化。公司高度重视多维度、立体化研发体系建设，形成上海本部与浙江盛和两支经验丰富的研发团队，并组建了VR 游戏团队和其他研发队伍。当前上海恺英与浙江盛和的美术中台、技术中台已逐步打通，围绕热门IP 规模化产出精品游戏的能力显著提高。 公司联合外部研发力量，打造“自研+定制+联合开发”，短、中、长期有机结合的三级产品矩阵。

    　　公司中短期成长逻辑：传奇品类基石稳健，市占率有望提升。据第三方推算，传奇类游戏市场规模近300 亿元，考虑到传奇类游戏玩法、情怀、操作难度等与核心用户群体的高度适配，我们预计其市场规模将维持稳定。同时随着2023 年“传奇”IP 版权争端落地，赛道生态有望持续优化。公司依靠长期积累的强大研发实力、丰富买量运营经验、深厚行业资源及众多经典产品，已在传奇/奇迹类品类领域建立起独有竞争壁垒，同时把握小游戏等新动能，有望持续推出爆款，市占率不断提升。

    　　公司中长期成长逻辑1：多元化品类布局+发行业务布局，打开成长空间。产品端，公司不断向其他游戏品类扩张，2017 年开始陆续上线了包括《高能手办团》《零之战线》等用户反馈、流水表现均较好的产品。公司当前加速向新品类的探索和布局，非“传奇/奇迹”类项目储备10 余款，其中10 款游戏已获版号，产品周期有望加速释放。发行端，公司以XY游戏平台为核心，并调整发行业务架构，形成更灵活的项目制小前台，积极布局全球化发行，发行体系逐步完善；公司积极把握直播、小游戏等新兴渠道，发行效率不断优化。

    　　公司中长期成长逻辑2：投资+IP 业务，提升协同力和生命力，有望进入收获期。公司投资业务与发行业务形成深度协同，已投资游戏公司超过20 家，2024 年旗下投资企业预计有5-8 款产品上线。此外，IP 在移动游戏领域影响力越来越大，公司重视通过引入、自研等方式获取IP，并尝试IP 运营，力争最大限度挖掘提升IP 品牌价值。公司大部分储备项目为IP 向产品，如《代号：转生史莱姆》《斗罗大陆·诛邪传说》等。

    　　盈利预测与投资评级：综上所述，我们预计公司2023-2025 年营业收入为45.53/55.89/66.40 亿元，同比增速22.2%/22.8%/18.8%，归母净利润分别为15.37/18.41/22.90 亿元，同比增速49.9%/19.8%/24.4%，预计公司2023-2025 年EPS 分别为每股0.71/0.86/1.06 元，对应PE 为16/14/11倍。我们看好公司在核心“传奇/奇迹”品类不断夯实竞争壁垒、提升市占率，并在探索新品类过程中取得突破的能力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品研发风险，新游戏表现不及预期，宏观经济复苏不及预期，游戏行业政策风险。