康缘药业(600557)：创新中药龙头 营销改革成效渐显

　　公司是国内中药创新药领域龙头企业之一，药品批文数量和在研管线处于行业前列，研发费用率高于行业平均水平，积累了丰富的产品管线；公司积极补齐营销短板，2021 年启动新一轮销售改革，在热毒宁注射液上率先看到成效，随着改革深入，在强大研发和产品力支撑下公司增长空间仍然较大。

    　　强研发，补短板，调结构，经营质量明显提升。康缘药业研发费用率连续2年超过13%，处于中药行业前列，2020 年新版中药注册管理办法颁布后率先拿下业内首个1.1 类和3.1 类新药，每年IND 和NDA 数量均排名靠前；2021年启动以医院主管制和“专人专做”政策为核心的营销改革，帮助热毒宁注射液快速实现恢复性增长，同时公司非注射剂收入占比稳步提升，2022 年达到66.6%，收入结构持续优化，应收账款等经营指标得到明显改善。

    　　注射剂：稳存量，医保解限带来边际利好。围绕热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液两大核心产品推进循证研究，稳存量同时通过学术优势获取一定增量。1）热毒宁注射液：落实“专人专做”政策成效显著，2021H2 开始实现恢复性增长，2023 版医保目录解除部分支付限制有助于院内放量；2）银杏二萜内酯葡胺注射液：新一代银杏提取制剂，成分及作用机制明确，2023年成功纳入医保常规目录管理，凭借学术优势有望打开销售空间。

    　　非注射剂：核心布局，拥有产品组合优势。2022 年非注射剂收入29.0 亿元，占比66.6%，三年CAGR22.7%，形成以金振口服液为核心，覆盖多个领域的产品矩阵。1）金振口服液：稀缺的专为儿童研制的抗病毒止咳祛痰中成药，基药和医保双目录，2022 年收入破10 亿元，循证研究结果明确，增长空间大；2）七大基药品种：重点打造包括金振在内的六个独家基药品种以及益心舒片，覆盖骨科、妇科、呼吸感冒等多个科室，拥有杏贝止咳颗粒、参乌益肾胶囊、复方南星止痛膏在内的多个潜力产品，可挖掘空间大。

    　　盈利预测与投资建议。我们看好公司强研发能力带来的产品管线优势，随着营销能力逐步改善，公司经营提升空间大。预计2023-2025 年公司将实现营业收入47.2/54.5/63.0 亿元，同比增长8.5%/15.5%/15.6%，归母净利润4.6/6.0/7.4 亿元，同比增长6.8%/28.4%/23.8%，EPS 为0.79/1.02/1.26 元，对应PE 为23/18/14 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：政策变动、研发失败、市场竞争加剧、原材料价格波动风险等。