三星医疗(601567)：乘医改之风领跑康复 值周期之峰占优电表

　　报告摘要：

    　　公司立足康复医疗 和智能配用电两大板块双轮驱动，电表业绩稳健增长，康复医疗稳步布局。

    　　康复医疗市场前景广阔，医保改革推动患者转诊至康复医院，公司率先布局先发优势稳固。中国康复需求的人数达4.6 亿，患者需求刺激与国家政策助力双重助力下，康复医疗将快速发展，长新冠背景下康复床位使用日益提升。医保发力支持康复，公司布局地区DRG 逐步全面推广，急性后期患者导流至康复医院日益增加。公司深耕康复医疗服务已建设42 家医疗机构，其中19 家体内、23 家体外医院。

    　　“并购+新建”道路加快连锁化进程，体外培育23 家医院，股权激励计划预计稳健达成。2022 年公司体内收购5 家康复医院、新设4 家，康复业务连锁化规模效应扩大。2022 年新设自建医院4 家，目前医疗板块贡献主要来自收购的成熟医院。新店3 年内即达盈亏平衡，走通康复专科运营模式可复制性道路。医疗板块营收年增长30%的股权激励下，公司预计未来每年稳健新增医院超过10 家。

    　　重症康复为特色，积极提升医疗水平，名校合作构筑行业壁垒。公司旗下医院以重症康复为特色，差异化战略探索 ICU、康复、高压氧舱融合之路。旗下宁波明州医院顺利通过三乙评审；浙江明州康复医院通过CARF 国际认证，成为浙江省第三家、杭州市第二家通过认证的机构，医疗水平持续提高。注重医教研一体化，坚持 “名校、名医、名院”的深度合作路径，保证医疗人才的储备和输送。

    　　传统智能配用电业务稳健增长，海内外发展齐头并进。国内电表市场迎来更换周期，市场规模增加，国网招标金额从2021 年大幅增加，公司中标金额持续领先，竞争优势明显。公司海外配用电业务营业收入逐年增加，毛利率超过30%。同时深化海外战略，紧抓全球智能电网改造机会，持续深耕欧洲、中东、拉美等区域，连续签约重要项目；在南亚、中东等市场突破配电业务。

    　　盈利预测及投资建议：预计2023-2025 年公司营业总收入分别为116.33/142.25/173.79 亿元，归母净利润分别为18.72/23.27/28.66 亿元，对应当前市值的市盈率分别为 17x/14x/11x。与医疗行业及配电行业平均PE 对比，公司估值被明显低估。考虑到公司智能配用电现金流业务恢复稳定增长，康复医疗业务未来业务扩张确定性较高，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险、政策变动风险、盈利不及预期风险。