淮北矿业(600985)：华东区域焦煤龙头 产能扩张提升业绩弹性

　　报告摘要：

    　　华东区域焦煤龙头，两大业务齐头并进。公司主营业务为煤炭和煤化工，受益于成本管控，公司23 年前三季度利润小幅下降3%，相较于可比公司，公司盈利更稳定。公司销售净利率呈整体上升趋势，期间费用率处同业较低水平。公司经营现金流波动上升，资本结构持续优化，股利支付率维持稳定，22 年为37.16%。

    　　煤炭兼具煤质和区位优势，新增产能有望提升公司业绩。公司煤种齐全，以焦煤为主。公司位于长三角经济圈，公司运输优势明显。公司优质产能逐步投产：信湖煤矿后续有望贡献增量；陶忽图煤矿800万吨/年产能预计25 年投产，公司根据过往煤价测算达产后利润总额约 10.4 亿元。公司23 年商品煤产量受地质变化阶段性下降，预计公司焦煤产量在24 年有望恢复到22 年约1150 万吨的水平，25 年有50-100 万吨的增长；商品煤23-25 年销量预计分别为1783、1820、1861 万吨。24 年公司吨煤售价有望上升，吨成本下降。

    　　持续延长煤化工产品链，布局乙醇有望增厚业绩。公司煤化工产能持续扩大，50 万吨/年甲醇产能预计23 年底满产，将作为原料用于24 年中投产的60 万吨/年乙醇项目。乙醇价格高于甲醇，25 年满产有望带来10 亿元利润增量；23 年7 月，驰放气制备高纯氢及焦仓项目投入试生产；10 万吨 DMC 项目预计24 年投产。焦炭供需持续收紧，价格有望回升；甲醇价格随供需维持震荡；乙醇价格较稳定。公司煤化工板块吨成本持续承压，毛利率持续下降，22 年为29%，较21 年下降11pct。

    　　民爆业务收入稳定，提前布局砂石骨料。民爆业务收入稳定，22 年实现营收16.82 亿元，净利润4.05 亿元，对公司利润形成较好补充。公司提前布局砂石骨料业务，收购新矿，确保利润可持续性。

    　　盈利预测与投资建议： 预计公司2023-2025 年营业收入为681.5/708.6/735.1 亿元，同比为 -1.55%/+3.98%/+3.73%；归母净利润为61.3/69.5/76.4 亿元， 同比为-12.6%/+13.4%/+10.0%；EPS 为2.47/2.80/3.08 元/股；对应PE 为7.41/6.54/5.94 倍。考虑到公司煤炭兼具煤质和区位优势，未来有新增产能投放，煤化工产业链延长有望增厚盈利，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：产品价格超预期下跌；项目投产不及预期；生产安全事故