中芯国际(688981)：2023年平稳过渡 24年资本开支预计同比持平

　　4Q23 业绩略超我们预期

    　　中芯国际发布2023 年四季度报告：港股口径，4Q23 收入16.78 亿美元，QoQ+3.6%，YoY+3.5%，略超此前指引（指引环比增长1-3%）；毛利率16.4%，QoQ-3.4ppt，YoY-15.6ppt，落于此前指引下限（指引16%-18%），主要是因为产品组合变动所致；营业利润，EBITDA，略超我们预期，主要是部分产品需求相对较旺。港股口径2023 年未经审计全年收入63.2 亿美元，YoY-13%，毛利率为19.3%，符合公司2023 年初指引。年底折合8 英寸月产能为80.6 万片，年平均产能利用率为75%。公司指引1Q24 收入QoQ+0-2%，毛利率介于9%-11%；2024 年销售收入增幅不低于可比同业的平均值，同比中个位数增长；2024 年资本开支同比持平。

    　　发展趋势

    　　4Q23 折合8 英寸晶圆销售量约168 万片，QoQ+9%，YoY+6.4%，产能利用率为76.8%，QoQ-0.3pct略下滑。收入按地区分类，中国区QoQ-3.2ppt至80.4%，美国区QoQ+2.8ppt至15.7%；按应用分类，智能手机、电脑与平板占比上升，消费电子、互联网与可穿戴、工业与汽车下滑。

    　　折合8 英寸，4Q23 末产能增长至80.55 万片/月，环比增长约1 万片，同比增长约9 万片，4Q23 资本开支约为23.41 亿美元，环比增长约2 亿美元，4Q23 折旧约为7 亿美元。2023 年全年资本开支约为74.7 亿美元。

    　　目前半导体行业仍处在“Double U”的周期波动中，下游库存呈现出老产品出清慢，新产品供不应求的情况，全球区域之间、下游产品分类之间均呈现不同表现。同时，中期来看，全球成熟制程扩产较多情况下，代工价格出现价格压力的可能性较大。我们预计2024 年公司或将出现“量增价减”，并维持温和增长的态势。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到2024 年可能存在的需求增长缓慢以及成熟制程价格竞争问题，我们认为公司或将出现增收不增利情况，因此下调公司盈利预期。下调A股净利润53.8%至42.78 亿元，引入2025 年净利润61.71 亿元。下调港股净利润39.6%至5.92 亿美元，引入2025 年净利润9.92 亿元。当前A股股价对应24/25 年2.3/2.2x P/B；港股股价对应24/25 年0.74/0.70x P/B。作为中国大陆核心代工厂，我们仍然看好公司在成熟制程中的地位。维持A股目标价60 元，对应24/25 年3.2/3.1x P/B，有40%上行空间；下调港股目标价13%至20 港币，对应24/25 年1.03/0.99x P/B，有42%上行空间。维持A/H股跑赢行业评级不变。

    　　风险

    　　产能利用率恢复不及预期、晶圆价格持续下跌、中美贸易摩擦加剧。