桐昆股份(601233)：盈利同比改善 看好长丝景气修复

　　投资要点

    　　事件：公司发布2023 年业绩预告，预计实现归母净利润7.5~10 亿元，同比增长476%~668%，实现扣非净利润2.1~4.6 亿元，同比增长2371%~5312%，剔除联合营企业投资收益后的归母净利润为4.7~7.2 亿元，同比扭亏为盈。其中23Q4 单季度，预计归母净利润亏损1.54 亿元~盈利0.96 亿元，扣非净利润亏损2.62~5.12 亿元，业绩整体符合预期。

    　　长丝景气修复良好，PTA 整体承压运行：1）根据Wind 统计，2023 年期间，POY/FDY/DTY 价差分别较22 年增加26/144/50 元/吨，年均开工率达到79.5%，较22 年增加5.7pct，考虑到开工率提升带来的单吨固定成本摊薄，以及能源成本回落，长丝单吨盈利改善明显。下游方面，终端需求改善带动纺织行业整体回暖，2023 年织机行业开工率均值较22年增加6.8pct。在此背景下，长丝库存有效去化，截至1 月25 日，POY/FDY/DTY 库存天数分别为10.0/13.6/20.0 天，处于同期偏低水平。

    　　2）根据百川盈孚统计，2023 年我国PTA 新增产能达1310 万吨，同比增长17%，产能增速显著高于上下游，同期PTA 价差均值为346 元/吨，较22 年下降116 元/吨。

    　　浙石化盈利改善，投资收益有望回升：根据业绩预告测算，2023 年联合营企业预计贡献投资收益2.8 亿元，其中Q1-Q4 分别为-5.1/1.6/4.2/2.1亿元。向后看，随着终端需求回升，以及浙石化下游新材料项目陆续投产，公司投资收益有望进一步提升。

    　　长丝扩产落下帷幕，行业供需格局有望改善：根据百川盈孚统计，截至23 年底，我国涤纶长丝产能达4316 万吨，较22 年净增长419 万吨，同比增长10.8%。但进入24 年后，行业扩产力度明显放缓，预计全年仅有115 万吨新产能投放，同时考虑到小产能退出、以及恒逸75 万吨装置长停，行业产能净增量有望创下近年新低。

    　　纺服出口边际改善，海外去库有望进一步催化业绩弹性：1）2023 年12月，国内服装出口金额同比下降1.6%（美元计价），降幅环比收窄2.8pct，纺织品出口金额同比增长1.9%，增速自5 月份以来首次回正。2）截至2023 年11 月，美国批发商服装库存金额同比下降23.3%，库存增速已连续6 月为负，库销比为2.83，较5 月高点回落约0.43。向后看，随着海外服装去库推进，纺服出口有望持续改善，进而催化长丝弹性。

    　　盈利预测与投资评级：综合考虑长丝景气修复，我们调整公司2023-2025年归母净利润为8.8/38.1/52.9 亿元（此前为15.2/36.6/50.9 亿元），按照1 月30 日收盘价计算，对应PE 为33.5/7.8/5.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：纺服出口不及预期，行业扩产力度加大，原材料价格波动