深圳燃气(601139)：燃气主业增长 光伏胶膜承压

2023 年归母净利预增17%，下调盈利预测与目标价深圳燃气预告2023 年实现营收309 亿元（同比+3%），归母净利14.3 亿元（同比+17%、低于华泰预测的15.4 亿元），扣非后13.3 亿元（同比+22%）；对应4Q23 营收77 亿元（同比+3%），归母净利3.2 亿元（同比-11%），扣非后2.9 亿元（同比+4%）。天然气销量好于预期，上调管道燃气销量预测；降价幅度高于预期，下调光伏胶膜收入与毛利率预测；预计公司24-25 年归母净利为16.5/18.6 亿元（前值18.8/20.4 亿元）；预计公司24 年燃气/光伏胶膜归母净利为15.5/1.0 亿元。燃气/光伏胶膜行业2024 年PE 均值9/19x（Wind 一致预期）。给予公司2024 年燃气板块13x 目标PE（燃气板块被过度低估），光伏胶膜板块18x 目标PE（小幅折价因公司光伏胶膜归母净利CAGR 低于同行），目标市值219 亿元，目标价7.62 元（前值8.14 元，基于燃气/光伏胶膜2023 年15/16xPE）。维持“买入”。

    天然气销量好于预期，上调管道燃气销量预测

    天然气销量增速小幅放缓，但全年管道燃气销量高于我们此前预测。4Q23合计13.24 亿方（同比+22%，3Q +28%）；按渠道分，管道气11.61 亿方（同比+14%，3Q +18%）、批发气1.63 亿方（同比+133%，3Q+291%）；按区域分，深圳地区管道气销量5.56 亿方（同比+7%），异地项目管道气销量6.05 亿方（同比+21%）；按用户类型分，电厂销量2.74 亿方（同比+22%），非电厂销量10.5 亿方（同比+22%）。剔除电厂后，4Q23 深圳地区管道气销量同比-5%，主要是工业需求放缓。考虑到气电厂投产和城市燃气需求增长，我们将24-25 年管道燃气销量上调7%/9%至57.48/65.83 亿方。

    降价幅度高于预期，下调光伏胶膜收入与毛利率预测我们测算光伏胶膜2H23 与4Q23 利润贡献相对有限，因光伏胶膜售价跟随原材料EVA 粒子均价快速下行（4Q 同比-30%、环比-16%），公司存货中原材料价格较高致毛利率承压。2024 年以来EVA 粒子价格呈企稳态势，降价空间或相对有限。因公司光伏胶膜2023 年降价幅度高于我们此前预期，下调24-25 年收入与毛利率预测，预计归母净利贡献分别为1.0/1.4 亿元。

    城中村改造新规出炉，接驳与改造类业务有望迎来新机遇深圳市拟出新规推进城中村改造，明确拆除新建、整治提升、拆整结合三类空间，并将四类城中村用地优先纳入拆除新建范围。我们判断拆除新建类项目拆除用地面积之和（含零星纳入的空地）或将超过30%。目前公司在深圳区域内的可接驳空间趋于饱和，而城中村的拆除新建可为公司接驳与改造类业务（燃气工程与材料+智慧服务）带来显著增量。

    风险提示：气价大幅上涨；光伏胶膜需求不及预期。