招商银行(600036)：深耕零售轻型战略 铸就高增势能零售龙头

　　投资要点：

    　　规模、效益均居上市股份行首位。2023年前三季度，招商银行实现营业收入2603亿元，虽同比减少1.72%，但优于同业平均水平。归母净利润1139亿元，同比增长6.52%，均领先同业平均水平。优异的盈利能力得益于优异的资产质量、高中收贡献以及低负债成本，这与招行轻资产的运营模式及“零售银行”的定位密切相关。截至2023Q3，招商银行手续费及佣金净收入在营收的比例为26%，均远超过股份行平均水平，且均在上市股份行中位居第一。中收优势主要来源于领先的大财富管理布局和强大的渠道力。

    　　（1）资产端：以零售为主，贷款投放低定价低不良。招商银行负债成本在行业最低，因此得以用低价吸引优质客户。截至2023H，招商银行的对公贷款平均利率为3.49%，在上市股份行中最低。客群优质也使得招行的资产质量长期保持优异。招商银行不良率、不良+关注率均为上市股份行最低，不良贷款生成率也远远低于行业平均。

    　　（2）负债端：零售低息负债优势明显。截至2023Q3，招商银行计息负债成本率为1.74%，在上市股份银行中最低。低负债成本优势来自高存款占比、高零售占比、高活期占比。截至2023H，招商银行存款在计息负债中的占比高达86%，存款成本率较上市股份行平均水平（2.15%）低54bp，个人存款活期比例为57.41%，对公存款活期比例59.32%，上述指标优势均处于同业首位。

    　　盈利预测与投资建议：预测2023-2025年营收增速分别为0.56%、5.95%、9.86%，归母净利润增速为7.7%、10.3%、11.6%，对应ROE为17.0%、16.8%、16.8%。考虑到招商银行ROE在上市股份行中排名前列，且占据零售龙头地位，大财富业务有望进一步发展。根据历史估值法，截至2023年11月28日， PB值低于0.9，近一年PB平均值为1.03，我们认为估值有望回升，给予公司2024年目标PB 1倍，对应目标价40.82元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：经济下行超预期，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。