金徽酒(603919)：西北区域名酒发展步入快车道

金徽酒：陇南名酒复兴正当时，二次创业结硕果。金徽酒位于甘肃省陇南市，是西北区域名酒品牌。公司主推年份系列、柔和系列、正能量系列、星级系列等产品，实现省内全价格带布局，并有序开展泛全国化扩张。2018 年以来，公司开启“二次创业”，相继在战略、机制、渠道等进行全方位改革，营收由2018 年的14.62 亿元增长至2022 年的20.12 亿元，CAGR 达8.3%；归母净利润由2.59 亿元增长至2.80 亿元，CAGR 达2.0%左右。2023 年至今，公司持续加大省内渠道下沉以及省外开拓进度，有望实现陇南名酒复兴。

    份额提升：马太效应凸显，金徽酒省内份额有望持续提升。公司在省内份额约26%，后续在优势区域下沉、马太效应和新兴市场开拓下，份额有望提升至40-50%。在巩固省内成熟市场基础上，公司大力推进河西市场和大兰州市场的布局。产品上，公司重点推广柔和系列和年份系列，持续引领兰州、河西价位升级。渠道上，公司采取不饱和营销，聚焦资源重点投放团购渠道等。

    消费升级：甘肃200 元价位开始扩容，金徽酒有望引领省内升级。2022 年甘肃省内白酒规模约80 亿元，在基建投资、产业发展等拉动下，2025 年有望扩容至100 亿元，CAGR 约7.8%。对标安徽，金徽酒作为省内区域酒龙头，有望率先受益：1）产品端实现全价位布局，抢占价位升级红利。2）渠道端通过金网工程和大客户运营保证渠道合理利润。

    泛全国化：布局全国、深耕西北、重点突破，区域扩张有望打开业绩天花板。

    金徽酒区域扩张规划较为前瞻，在省内能提供稳定费投支持下，相继切入宁夏、陕西、华东等市场。大西北地区，公司凭借地理优势+渠道利润丰厚+渠道精细化运作，有望将份额提升至10-20%。华东地区，公司借助股东资源，导入金徽老窖系列，创新渠道模式，围绕团购渠道重点运作。

    费用优化：费用端仍存优化期权，2025 年后净利率或有望提升。金徽酒处于区域化扩张前期，对标其他区域性酒企，未来或在省内消费升级+省外逐步实现盈利+费用规模效应等推动下，2025 年净利率或有望提升至20%+。

    金徽酒是甘肃消费升级显著受益标的，维持“买入”评级。预计公司2023-2025 年实现营收25.05/30.06/36.00 亿元，同比+24.5%/20.0%/19.8%；实现归母净利润3.46/4.72/6.28 亿元，同比+23.4%/36.5%/33.0%，对应PE33.8/24.8/18.6X。考虑到省内消费升级，区域化扩张和费用优化期权，给予2024 年25-30X PE，对应目标价23.27-27.92 元，维持“买入”评级。

    风险提示：消费升级不及预期；竞争加剧；省外开拓不及预期等。