大参林(603233)：华南连锁药店龙头 加速全国布局 高增长可期

　　投资亮点

    　　首次覆盖大参林（603233）给予跑赢行业评级，目标价33.60 元，对应2023-24 年29.7 倍、23.5 倍P/E。公司是国内医药零售行业具有领先地位的药品零售连锁集团化企业，理由如下：

    　　大参林：领跑国内药品零售业，深耕华南，跨省扩张初见成效。公司专注于中西成药、参茸滋补药及中药饮片零售/批发业务，在深耕华南市场的基础上通过“直营+并购+加盟”不断外延辐射全国省市，截至3Q23末已覆盖19 个省份、12,993 家门店，业务规模在行业中保持领先地位。

    　　2022 年公司实现收入212.5 亿元，2017-2022 年复合增长率23.4%。

    　　行业：集中度提升空间广阔，处方外流、新零售打开增量。国内零售药房连锁化整合趋势确定性强，监管政策利好合规、质优的中大型企业；对比美、日药店行业集中度，我国头部连锁市占率仍然存在较大提升空间；政策持续鼓励医药分家，今年来各省门诊统筹有序推进落地，药店有望承接大规模处方外流；依托互联网+，新零售业务贡献可观增量。

    　　“自建+并购+加盟”助力高速扩张，品类+渠道双管齐下发力。1）并购开拓全国，直营式加盟进一步渗透下沉市场：公司通过并购进入新市场+自建门店巩固优势不断推进扩张，同时以“直营式加盟”配以“七统一”管理，赋能中小药房进行布局下沉；2）自有品牌打造参茸滋补特色，差异化竞争提升利润率：公司依托自有工业体系，打造一系列以“东紫云轩”为核心的特色参茸滋补类产品，差异化竞争贡献高毛利润率，2022 年参茸类产品毛利率达42.3%；3）积极布局医保店、院边店等，强化处方承接能力，有望受益于大规模院外处方流转：截至1H23 末，公司共拥有8,165 家医保门店，医保门店覆盖率达到91.8%；4）布局新零售，线上业务发展迅速：近年公司新零售业务（O2O+B2C）业务同比保持亮眼增长，目前已有O2O 药房7600 余家，位于行业前列。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为公司的省外扩张发展有望超预期推进，主要受益于公司成熟的新建、并购模型及精益的管理体系。

    　　潜在催化剂：门店拓展进度加速，门诊统筹/处方外流推进超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司23-24 年EPS 分别为1.13 元、1.43 元，CAGR 为25.4%，当前股价对应2023-24 年P/E 为21.8x、17.3x。考虑到公司作为头部药房企业和差异化竞争优势，首次覆盖给予“跑赢行业”及目标价33.60 元，对应2023-24 年P/E 为29.7x、23.5x，较当前有36.0%上行空间。

    　　风险

    　　相关政策变动，处方外流不达预期，行业竞争加剧，跨区域扩张不达预期。