华能水电(600025)：雄踞西南 波澜潋光 沧浪逐风

　　投资要点：

    　　华能核心水电平台，拥澜沧江干流开发权。

    　　公司是由中国华能集团有限公司控股和管理的大型流域水电企业，统一负责澜沧江干流水能和新能源资源开发，以澜沧江流域为主体，最大化的配置流域资源。2023 年9 月，公司完成华能四川公司100%股权注入。

    　　华能四川的泸定硬梁包水电站（装机容量111.6 万千瓦）预计于2024 年年底启动首台机组，并于2025 年6 月完成全部投产。截至2024 年6 月底，公司总装机容量2920.32 万千瓦，在云南省装机规模第一。目前公司正在澜沧江流域规划建设水风光一体化清洁能源基地。

    　　新能源装机推升电量，债务结构优化显著降低成本。

    　　2024H1，公司控股机组完成发电量466.95 亿千瓦时，同比增加12.15%，上网电量462.72 亿千瓦时，同比增加12.36%。上半年澜沧江流域来水同比偏丰约3 成。此外，公司新能源装机规模同比大幅提升，新能源发电量同比大幅增加。特别是光伏发电业务营收同比增长达到321.62%。

    　　公司近年利用低利率资金提前置换了存量债务，进一步优化融资结构。

    　　2023 年，公司的融资成本同比降低了60 个基点，全年利息费用同比减少了4.86 亿元，降幅为14.9%。到了2024 年第三季度，利息费用继续保持下降趋势，单季度环比减少了0.06 亿元。由于公司拥有充足的现金流，预计利息费用有望进一步降低，从而提升整体利润水平。

    　　云南省电价持续增长，公司先发优势助力绿电开发电价方面，2023 年云南省内市场化交易电价呈现持续上涨趋势，全年月度市场化交易电价平均约为0.252 元/千瓦时，相比2022 年增长了约11.4%。进入2024 年初，云南地区冬春连旱的情况继续，电力供需依然紧张。1-2 月，省内市场化交易的平均电价同比上涨了1.43 分/千瓦时，达到0.3152 元/千瓦时，增幅为4.8%。2021 年起，公司致力于"水风光一体化"大基地的开发战略。2024 年公司拟续建、新开工新能源项目共84 个，拟投资139.91 亿元，计划年内投产309 万千瓦，项目主要分布在大理、版纳、普洱、临沧、怒江、保山、昆明及四川省各区域，以实现"十四五"期间新增1000 万千瓦的目标。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预测24-26 年公司营收分别为245.50、272.03 和285.08 亿元，归母净利润分别为86.96、96.86 和101.39 亿元，EPS 分别为0.48/0.54/0.56元，对应12 月6 日收盘价PE 分别为19.5/17.5/16.7 倍。首次覆盖给予“持有”评级。

    　　风险提示

    　　水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加；装机建设进度不及预期。