德邦股份(603056)：核心竞争壁垒突出 网络融合未来可期

　　投资要点：

    　　德邦股份为全国领先的高端快运企业，22 年京东入股带来重大变革。高端快运及大件快递为公司主营业务，受宏观经济景气度影响较大。22 年京东在完成对德邦股份的收购后，成为公司第一大股东，京东的入股为德邦股份带来京东生态圈的全方位加持，不仅有利于实现双方网络资源的复用、加强协同效应，同时京东也为德邦股份注入新鲜血液、促进了德邦股份管理层的更新换代。

    　　快运行业分层清晰，高端快运格局趋于稳定。参考美国零担市场行业变革，我国零担行业目前正处于整合期，行业较为分散，集中度有提升空间。中高端大件快递市场定价整体较中低端有较高的溢价，市场分层类似小件快递：中高端大件市场，直营体系具备更强的管控力，明显占优；中低端市场中加盟体系成本效率更高，呈优势地位。目前高端快运已形成“顺丰+京东”的双寡头竞争格局，长期看高端快运价格竞争有趋缓预期。

    　　快运行业来源多元，关注四大需求驱动。具体来看：1）“两新两重”政策加速落地，制造业PMI 回升；2）大件品牌商/经销商线上渗透率提升带来行业增量；3）高端制造业快速发展带来大件快递需求增长；4）供应链柔性化升级，渠道多元化、碎片化推动全网型快运行业高速增长。

    　　品质与网络构筑核心壁垒，京东物流融合未来可期。公司核心竞争壁垒突出，服务质量和网络覆盖度构建主要竞争要素。面对行业的服务质量痛点，德邦通过四个方面构筑服务质量高壁垒：1）优秀的人才储备；2）精细化的管理流程、科学的运作体系；3）强大的各级员工激励体系；4）持续的研发投入与数字化管理建设。京东物流与德邦的互相融合有利于实现资源互补，对于德邦股份有望增强公司的物流运输能力、拓展客户群及提升规模效益。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2024E-2026E 实现归母净利润8.42、10.16、12.09 亿元，同比增长13.0%、20.6%、19.0%，对应PE 分别为18x、15x、12x。德邦股份主营业务为高端直营快运，主要的产品有零担和快递业务。顺丰控股主营业务也为快递及快运业务，其中快运业务主要为高端直营快运，与德邦股份可比，因此我们选取顺丰控股为德邦股份的可比公司，2024E-2026E 可比公司PE 估值为20x、18x、16x。对标可比公司估值水平，我们认为2024 年公司合理PE 估值倍数为20x，对应当前市值仍有16%的空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：宏观需求不及预期；快运行业价格竞争超预期；网络融合进度不及预期。