通源环境(688679)：盈利修复在即 化债助力困境反转

　　公司专精于生态环境综合整治业务，业务覆盖广泛。公司成立于1999 年，与2020 年12 月25 日在上交所科创板上市。公司从开展固废污染阻隔修复技术研究，逐渐实现固废污染治理及资源化、污水与水环境综合治理、土壤与地下水修复领域协同发展。2020-2023 年，公司营业收入增速逐年提高，从8.5 增长至14.9 亿元，CAGR 达20.4%；归母净利润由0.9 亿下降至0.3 亿，主要受地方政府财政预算资金拨付缓慢影响，随着化债政策改善政府债务情况，公司盈利水平有望回升。

    　　公司固废污染和水污染治理经验丰富，增长空间仍存。1）生活垃圾填埋场治理增长稳健，积极开拓省外订单。2022 年我国垃圾填埋场治理行业市场规模约为79.48 亿元，同比增长4.9%。2023 年公司垃圾处理市占率位于行业前列。公司积极开拓省外市场，重点布局华东、广东、福建及西南区域，当前2024 年公司新增垃圾填埋场环境整治订单中标超4 亿元。

    　　2）污水与水环境综合治理拿单能力强，安徽省内投资市场广阔。根据《“十四五”安徽省城镇污水处理及资源化利用发展规划》，“十四五”期间安徽城镇污水处理及资源化利用设施建设规划投资约230 亿元。公司目前立足安徽市场，形成了强有力的竞争优势地位，业务遍及合肥、淮南、六安等地区。据不完全统计，当前2024 年污水与水环境综合治理新增订单约4.8 亿元，在手订单充足，支撑业绩增长。

    　　化债望改善财务表现，进军新业务拓展第二成长曲线。1）2021-2023 应收账款规模逐年增长， 分别为5.9/7.1/9.9 亿元， 占总资产比重30.1%/30.5%/35.7%，同年资产减值损失和信用减值损失亦逐步提高，合计达0.3/0.4/0.6 亿元。随着化债力度加码，公司资产负债与利润情况有望显著改善。2）公司依托通源新能源子公司进军新能源业务领域，2023年，公司与联合体成员共同承接了中标金额超3 亿元的分布式光伏发电项目，拓展光伏业务板块。公司亦通过增资方式参与投资阿脒诺公司，向新材料领域探索。3）公司于2024 年初发布了股权激励计划，深度绑定公司与员工利益，促进公司进一步发展。

    　　投资建议。我们预计2024-2026 年公司实现营收15.8、17.5、19.4 亿元，归母净利润0.2/0.6/0.8 亿元，对应EPS 为0.13/0.48/0.62 元/股，对应PE90.5/24.8/19.3x。公司为生态环境综合整治领先企业，主营业务增长空间仍存，我们看好公司受益于化债后财务报表改善与新业务增长提速，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：业绩波动风险、应收账款风险、项目管理风险。