天士力(600535)：明后两年或存在重磅催化剂 业绩稳中有望提速

　　强劲基本面奠定业绩基本盘，创新资产有望贡献估值弹性公司作为销售能力已验证且研发管线丰富的中药龙头企业，过往数年面临化药集采（2021-2022）、投资亏损（2022）等利空，2023 年基本消化且业绩修复，2024 年有望迎来丹滴AMS 美国申报与基药目录增补的催化，2025年普佑克脑梗适应症有望获批并推动生物公司扭亏为盈。我们预计2023-25年归母净利11.1/12.5/14.3 亿元，给予2024 年PE 估值25 倍（Wind 一致预期可比公司均值17x，考虑业绩稳健及潜在催化给予溢价），目标价20.86元（前值19.00 元），维持“增持”评级。

    　　研发2024~2025 年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018 年来累计研发支出近70 亿元，位列SW 中药上市公司首位，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II 期近十个项目，预计2024~2025 年起陆续提交NDA；2）2023 年中报公司披露丹滴AMS 全球三期临床已完成病例入组，我们预计进入数据清理阶段、2024 年有望揭盲，并成为首个在美国递交NDA 的中成药，有望推动丹滴与管线价值重估。

    　　强劲销售能力有望赋能大单品梯队

    　　公司销售能力经过充分验证，具备打造大单品的能力，30 亿品种（丹滴）、10 亿品种（养血清脑、蒂清等）、5 亿品种（芪参益气、益气复脉、水林佳等），且丹滴、水林佳、蒂清等位居同类产品市占率Top3。我们认为公司多个管线产品具备大单品潜力，强大销售能力有望推动放量，如丹滴（AMS、心绞痛III 期）、养血清脑（AD）、水林佳（潜在基药）、普佑克（脑梗适应症有望2025 获批）、芪参益气（心衰）等。

    　　基本面持续向好：中药平稳增长，生物药持续减亏，化药有望恢复2018~2022 年公司受到渠道库存、化药集采、公允价值变动、资产减值等多因素致业绩波动，负面扰动消化后业绩显著改善（1~3Q23 扣非净利+37%yoy），我们预计2024~25 年公司基本面有望稳健向上（中药平稳、化药反转、生物药减亏），密集的研发里程碑有望推动2026 年起业绩提速：1）中药：我们预计2023~25 年收入有望维持稳健增长，后续等待新适应症、新药接力放量；2）生物药：普佑克脑梗三期临床接近尾声、预计24 年NDA，研发支出收窄、新适应症上市有望驱动2024~25 年持续减亏；3）化药板块3Q23 确认向上拐点，我们预计2024 起有望恢复正增长。

    　　风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。