长城汽车(601633)：行业之上亦有超额 生态出海行稳致远

　　现状：突破瓶颈进入盈利新阶段，海外成为未来重要增量2021 年以来，长城汽车进入盈利新阶段，得益于坦克等高价车型占比的提升以及出海的贡献，公司的财务指标稳健向上，2024 前三季度公司单车利润达1.2 万元，创历史新高。从销量结构看，近年公司国内市场在皮卡和硬派越野的细分赛道保持较大优势，但在主流市场有所承压；海外市场为公司近年及未来重要成长方向，公司海外收入及盈利占比不断提高，2023 年海外收入占比31%，毛利占比43%，处于行业前列。

    　　机遇：中国车企出海方兴未艾，长城汽车具有较大潜力由于海外供应短缺、通胀抬头造成海外生产及购车成本不断攀升，加之地缘政治冲突形成的外部环境契机以及中国汽车产品力的提升，中国车企出海处于历史机遇期，出海增速远高于国内市场，2024 年1-8 月销量352 万辆，同比增长31%。全球化龙头视角来看，优质产品力+深耕本土化是出海的成功要素，中国出海车型多在价格、尺寸、动力、智能化等配置领先海外竞品。长城汽车抓住出海机遇期，2021 年以来出海明显加速，2024 年1-8 月海外销量达28 万辆，同比增长54%，并呈现“一超多强”局面，其中俄罗斯占比超过50%，澳大利亚、巴西、南非、墨西哥等市场也贡献重要增量，长城海外总份额保持加速上升趋势。分品牌来看，公司五个品牌车型均参与出海，2023 年哈弗、皮卡、坦克、欧拉海外销量占比分别为71.2%、13.9%、8.1%、6.6%，其中坦克今年增量明显，2024 年1-8 月销量达3.0 万辆，占比升至10.8%。

    　　杰出：坚持研产销全面布局的长期主义，具备全球化成功的基因长城汽车具备全球化成功的基因：1）公司出海车型产品竞争力优异，兼具配置和性价比。如哈弗Jolion 的尺寸、动力、油耗基本全面优于俄罗斯本土第一热销SUV 拉达Niva Travel。2）公司以长期主义坚持产能、渠道、研发、售后、品牌文化全布局，深耕海外本土化。长城在海外具备3 个全工艺制造工厂，超过7 个KD 工厂，海外总产能超过46 万辆/年，7 个海外研发中心，超1300 家海外渠道，硬实力显著。3）海外皮卡市场广阔，长城具有显著差异化优势。

    　　公司新进巴西、墨西哥等市场具有放量潜力，海外将持续推出新车型，过去一年加速布局的渠道也将迎来收获期，如2023 年长城皮卡在俄罗斯销量0.6 万辆，市占率达56.9%。在α 支撑和短期确定性下，长城海外有望贡献较好的收入和利润弹性。

    　　投资建议：把握机遇走向全球，海外开启广阔天地1）国内：公司国内市场总量有所承压，以坦克为代表的高价车型占比提高将提升盈利能力，2025 年公司将进入新车周期大年，国内有望实现销量同比回升，坦克、魏牌、欧拉有望实现重要新车成长。2）海外：海外部分成为公司销量和盈利成长的重要来源，中国车企出海大背景下公司亦有超额，公司出海车型产品竞争力优异，以长期主义坚持产能、渠道、研发、售后、品牌文化深入布局，同时拥有皮卡的差异化优势，公司具备全球化成功的基因。α 支撑和短期确定性下看好公司未来领跑中国车企出海，在全球不断提升影响力和竞争力，贡献较好的盈利弹性。预计公司2024-2026 年公司归母净利润为126.9、160.5、179.5 亿元，对应A 股PE 为17.9X、14.1X、12.6X，对应港股PE 为7.8X、6.2X、5.5X。

    　　风险提示

    　　1、经济增长不及预期风险；2、行业竞争加剧风险；3、海外拓展速度及销量不及预期；4、全球政策环境变化；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。