东材科技(601208)：薄膜&树脂齐发力 优化结构修盈利 逐步放量兑现成长性

　　绝缘材料领军企业，薄膜&树脂深度拓展。公司以绝缘材料起家，并持续拓展产品矩阵的广度和深度，现已形成光学膜+电子材料+绝缘材料（新能源/电工）+环保阻燃材料产品矩阵，下游对应AI/集成电路/新型显示/新能源/光伏/汽车装饰等新兴成长赛道。

    　　光学膜：国产替代方兴未艾，优化结构改善盈利。2019-2023 年公司光学膜产品营收及销量快速增长，期间CAGR 分别为30.5%和37.4%。截至24H1，公司在建及试生产光学膜产能9 万吨。1）薄膜行业整体呈结构性产能过剩，高端产品仍需国产替代。

    　　国内聚酯薄膜市场整体存在普通产品过剩，功能性中高端产品不足的结构性矛盾，进口多为中高端光学膜，均价远高于以中低端包装膜为主的出口产品。2）中高端光学膜需求近百万吨，超百亿市场。应用于MLCC/偏光片/OCA 等微电子/新型显示领域中高端产品生产难度及附加值更高，预计2025 年全球/国内需求分别达90/73 万吨；此外伴随汽车消费升级背景，“汽车4 膜”或贡献需求增量。3）强强合作绑定光学膜产业链，产能释放叠加结构优化业绩成长性强。公司与杉金光电、万润光电等下游核心企业强强联手，针对附加值更高的偏光片及MLCC 领域进行深度合作；未来伴随公司新产能释放及中高端产品占比提高，光学膜规模及盈利能力望实现持续提升，预计2024-2026 年光学膜材料业务收入为11.7/16.6/20.0 亿元，同比增速分别为22.1%/41.2%/20.8%。

    　　电子材料：高速树脂需求旺盛，拟投建2 万吨项目成长性显著。2019-2023 年电子树脂产品产能从0.5 万吨增长至13.6 万吨，营收及销量增长迅猛，期间CAGR 分别为67.5%和90.3%。24Q1-Q3 仍处于高速放量阶段，实现销量4.3 万吨，同比增长38.7%。

    　　1）先进应用占比高，PCB 拓容动能充足。PCB 为“电子产品之母”，行业或迎修复性增长，服务器及数据中心、汽车电子领域将贡献行业主要增长动能。2）高频高速CCL 为服务器用高性能PCB 产品的核心材料。服务器迭代升级提高PCB 性能要求，催生高频高速CCL 需求，电子树脂配方体系随之发展，PPO、BMI、CH 等高端树脂需求提升。3）高端树脂切入CCL 龙头进展顺利，已供应至英伟达、华为、苹果、英特尔等主流产业链体系。公司积极布局高端树脂，加快进口替代进程，已成为5G/6G通信、高端算力、服务器等领域的核心树脂材料供应商，全球CCL 龙头厂商生益科技、台光电子为公司重要客户。4）拟再建2 万吨新项目，或可贡献显著业绩弹性。

    　　为进一步维持在高速树脂材料领域的产能规模及领先优势，公司拟投入7 亿元建设2万吨包含生产PPO、BMI、CH 等产品的高速电子材料新项目，据公司测算未来完全建成满产后或可贡献年均收入约20 亿元及利润总额约6 亿元。伴随AI 等新兴下游快速发展，以及产能逐步释放，电子树脂业务或持续处于高速增长阶段，预计公司2024-2026 年电子材料业务收入为10.4/15.9/23.4 亿元， 同比增速分别为26.1%/53.1%/47.1%。

    　　绝缘材料：聚焦新能源，需求坚挺支撑长期成长。1）公司深耕于绝缘材料，战略明确聚焦新能源。2022 年，公司将新能源材料从绝缘材料板块中单独剥离，明确聚焦于新能源材料的发展，相关产品广泛应用于发电-输电-用电的新能源产业链。2）双碳目标支撑需求，叠加产能释放业绩贡献稳定。输电端：受益于政策目标明确，特高压建设或迎高峰，带来持续电工聚丙烯薄膜需求；发电端，光伏背板基膜是光伏组件重　　要辅材，需求伴随光伏产业坚挺；用电端，PP 薄膜适用于新能源电容器，新能源车渗透率逐步提高或将拉动需求持续增长，此外公司复合铜箔集流体领域项目也在同步推进。截至24H1，在建新能源材料产能为2.8 万吨，叠加产能释放业绩贡献稳定。

    　　盈利预测：公司作为平台型新材料公司，薄膜&树脂双轮驱动，在扩产能、下游客户认证、产品销售结构优化方面都持续发力，竞争优势及成长性明确，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为3.1/4.0/6.0 亿元， 同比增速分别为-4.7%/28.5%/49.8%，对应当前股价PE 分别为23.3x/18.1x/12.1x，显著低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原料成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期，竞争格局恶化、市场空间测算偏差风险、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。