周大生(002867)：加盟渠道销售承压 渠道扩张节奏放缓

　　核心观点：

    　　事件：公司发布24 年三季报，2024 年前三季度实现营业收入108.09亿元，同比降低13.49%，归母净利润8.55 亿元，同比降低21.95%，扣非归母净利润8.37 亿元，同比降低20.55%。

    　　2024 年单三季度公司实现营业收入26.12 亿元，同比降低40.91%，归母净利润2.53 亿元，同比降低28.70%，扣非归母净利润2.52 元，同比降低27.23%。

    　　金价上涨、产品结构变化对毛利率影响较大。前三季度毛利率20.58%，同比增加2.36pp，Q3 单季度毛利率27.48%，同比增加9.7pp， Q3期间费用率12.62%，同比增加7.03pp，其中销售费用率11.29%，销售费用同比增加约7000 万，主要由于推广费用增加。

    　　分品类看，前三季度镶嵌类产品收入5.85 亿元，同比降低22.46%，素金类产品收入88.96 亿元，同比降低15.04%，单Q3 素金产品下滑幅度较大。

    　　分渠道看，自营、电商业务逆势增长，加盟商补货意愿不足。前三季度自营线下业务实现收入13.54 亿元，同比增加9.77%，电商业务实现收入16.53 亿元，同比增加5.94%，加盟业务实现收入76.6 亿元，同比降低19.75%。线下门店方面，截至9 月末，公司共有终端门店5235家（加盟4886+自营349），较年初净增129 家。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司24-26 年收入分别为144.61、162.77、179.80 亿元，同比增速分别为-11.2%、12.6%、10.5%，归母净利润分别为10.8、12.3、13.7 亿元，同比增速分别为-18.2%、13.9%、11.7%，参考可比公司估值，给予公司24 年14XPE，对应合理价值为13.75 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济低迷，抑制可选消费的需求释放；市场竞争加剧，品牌加速开店抢夺市场；中小品牌出清速度低于预期。