牧原股份(002714)：成本优化、产能扩张 龙头超额成长势能强化

　　公司近况

    　　近期，我们邀请牧原股份管理层出席2024 年中金年度策略会，公司就经营近况、成长战略、资金运用等问题与市场进行了交流。我们认为公司生产指标领先、资产负债表修复较快、产能扩张动能充足，有望持续引领新范式。

    　　评论

    　　成本优势持续强化，完全成本目标13 元/千克达成可期。1）受益于饲料成本回落及养殖效率提升，公司成本水平稳步下行。10 月公司完全成本为13.3 元/千克，较年初/9 月末下降2.5/0.4 元/千克；饲料价格下降/生产成绩改善和期间费用摊销下降各贡献成本降幅50%/50%。2）效率提升有望进一步传导，年底完全成本目标13 元/千克可期。10 月公司全程存活率85.5%，较5 月+2.9ppt；PSY接近30 头，较5 月提升3-4 头；4 月/10 月断奶仔猪成本300/260 元/头，我们测算有望贡献后续约0.3 元/千克的成本下降空间。

    　　产能储备充足且仍在稳健扩张，25 年出栏量有望增长超10%。1）短期看，公司稳步推进能繁母猪补栏，新仔猪销售方案助力母猪产能利用率边际提升。

    　　据公告，公司9 月能繁同增约10%至331.6 万头，我们判断10 月进一步增加，有望支撑25 年出栏量同增超10%；公司前期推出“固定价格仔猪销售新方案”，或边际提升25 年仔猪销售，且有望平滑母猪生产节奏波动、提升母猪产能利用率，进一步降低仔猪生产成本。2）中期看，公司育肥产能充足。

    　　当前公司生猪产能为8086 万头/年，亦有一定在建项目及土地储备，若生产效率、管理能力、猪舍周转率提升，有望推动生猪出栏空间进一步抬升。

    　　低成本、大体量的稀缺养殖龙头，引领生猪养殖新范式。1）行业新范式：我们认为后非瘟时期“资本、防疫、猪价”三大红利边际减弱，龙头猪企的大体量具备稀缺性，小猪企成长窗口正在关闭。25 年猪价或平缓回落，牧原有望凭借低成本优势仍实现盈利，提供内生增长动能。2）成长新范式：我们认为公司围绕600 元降本目标，强抓种猪育种、生物安全、健康管理，有望凭借“低成本、大体量、稳资金”的稀缺性以内生利润反哺增长确定性。3）估值新范式：我们认为随着牧原从高速发展向高质量发展阶段转变，折旧高峰期已过带来表观利润弹性释放，以及资本开支收敛有望带来自由活动现金流提升，贴现价值及分红提升潜力有望逐步凸显。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2024/25 年净利润预测187/205 亿元。当前股价对应2024/25 年12/11 倍P/E，维持跑赢行业评级。维持目标价56 元，对应2024/25 年16/15 倍P/E，对应33%上行空间。

    　　风险

    　　猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。