传音控股(688036)：短期受汇率影响 毛利率拐点或现

　　投资要点：

    　　事件：1-3Q24 公司实现营业收入512.52 亿元（YoY+19.13%），实现归母净利润39.03 亿元（YoY+0.50%），扣非归母净利润32.48 亿元（YoY-7.44%）。

    　　拆分看，3Q24 实现收入166.93 亿元（YoY-7.22%）；归母净利润10.51 亿元（YoY-41.02%）；扣非归母净利润8.20 亿元（YoY-52.72%）。

    　　开拓新兴市场，推进产品升级，毛利率拐点或现。3Q24 公司毛利率为21.72%，环比增0.83pct，公司净利率为6.44%。

    　　公司成长逻辑：市场、产品、赛道及生态。市场：非洲为基，分享第三世界利基市场快速成长的红利。全球主要国家手机市场开始趋近饱和，逐渐进入存量竞争，而以非洲、东南亚等第三世界地区组成的新兴市场手机渗透率依旧较低。产品：契合用户偏好。立足本土化的创新和专注于用户体验的产品定位，公司品牌拥有较高的用户忠诚度，是公司独特的竞争优势。一系列深度契合本地消费者使用偏好的研发设计，不仅成功培养了消费者的使用习惯，而且通过强化在消费者心中的品牌认可度建立起品牌竞争力。赛道：有限多元化，开启“无边界”扩张之路。公司的3C 配件和家电业务有望打造第二增长曲线。生态：硬件+软件，打造第三世界的“apple 生态”。公司基于Android系统二次开发、深度定制智能终端操作系统，通过应用商店、广告分发等软硬件融合的方式创造营收。

    　　盈利预测和投资建议。公司以非洲市场为基础，目前已进入其他新兴市场国家，同时布局数码配件、家用电器及移动互联网服务，形成“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的生态模式，打造商业闭环。我们判断公司有望分享第三世界利基市场快速成长的红利，伴随手机渗透率的持续提升，叠加功能机向智能机转换带来的ASP 提升，我们预计24-26 年EPS 分别为4.62/5.75/6.79 元，考虑到可比公司估值水平，公司所在区域市场的高增速，给予24 年PE 估值区间18-23x，对应合理价值区间83.16-106.26 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：汇率波动导致大额非经常性损失的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；移动互联网业务不及预期带来估值下行风险。