泸州老窖(000568)：2Q24收入符合预期 税费阶段性增加致利润低于预期 市场调整以期良性发展

2Q24 净利润低于我们预期

    泸州老窖公布2024 年中报：1H24 实现营收169.05 亿元，同比+15.84%，归母净利润80.28 亿元，同比+13.22%。其中，2Q24 实现营收77.16 亿元，同比+10.51%，归母净利润34.54 亿元，同比+2.24%。收入符合我们预期，利润低于我们预期，主因消费税和所得税确认较多。

    发展趋势

    2Q24 国窖控货，腰部产品贡献增量。1H24 中高档酒收入152 亿元/同比+17%，其他酒收入16 亿元/同比+7%。我们预计上半年国窖收入同比增长双位数以上，特曲60 版&老字号增速高于整体，窖龄增速承压，头曲增长亦有不错表现；2Q24 公司对国窖控货致增速环比回落，特曲60 版、特曲老字号、头曲增长环比1Q24 加速。1H24 中高档酒销量同比+25.7%，我们预计主要系腰部特曲60 版&老字号增量较多，中高档内部结构变化致吨价同比-6.8%；其他酒销量/吨价同比+0.6%/+6.3%；公司整体吨价同比+5%。

    单季度消费税及所得税确认较多，对利润率水平造成扰动。2Q24 毛利率同比+0.2ppt 至88.8%，税金及附加率同比+2.3ppt 至11.7%，主要与季度间生产与销售节奏有关，我们预计全年来看税金率或小幅上升；销售费用率同比+0.7ppt 至11.8%，管理费用率同比-0.6ppt。2Q24 所得税率同比+2ppt至27.8%，主要系季度间缴税节奏原因，我们预计全年看基本维持平稳；单季度消费税及所得税增幅较高导致归母净利率同比-3.6ppt 至44.8%。

    公司全年15%收入增长目标仍有望平稳达成。分区域看，我们预计1H24国窖在西南地区表现较好，实现双位数同比增长，华北、河南表现稳健，中南地区则有所承压。2Q24 销售收现95.2 亿元/同比-0.2%，期末合同负债23.4 亿元，环比-1.9 亿元，同比+21%主因去年年中基数偏低且今年公司控制发货节奏。我们预计公司今年15%收入增长目标达成概率仍较高。

    盈利预测与估值

    由于国窖动销增速放缓，我们下调2024/25 年净利润预测6.8%/12.7%至151/166 亿元，由于板块估值中枢下移，下调目标价34%至160 元，考虑到公司具备较强的品牌力和优秀的组织力，潜在改善空间较大，维持跑赢行业评级，目标价对应2024/25 年15.6x/14.2x P/E，现价对应11.6x/10.6xP/E，有34%上行空间。

    风险

    宏观经济修复不及预期，国窖动销不及预期。