安琪酵母(600298)：24Q2业绩超预期 经营环比改善

　　24Q2 业绩超预期，经营环比改善

    　　24H1 收入/归母净利/扣非归母净利71.8/6.9/6.0 亿，同比+6.9%/+3.2%/-2.5%；对应24Q2 收入/归母净利/扣非归母净利37.0/3.7/3.0 亿，同比+11.3%/+17.3%/ +7.3%，业绩表现超预期（我们前瞻预计24Q2 公司收入+8%/归母净利+6%）。24H1 国内/国外收入43.1/28.2 亿，同比+0.9%/+17.9%，Q2 国内业务环比改善，海外业务维持高增。展望来看，受益于酵母主业需求改善、YE 等衍生品加速渗透、梯队单品酵母蛋白释放潜力、海外市场持续增长，公司有望恢复增长势能；利润端，随国内外糖蜜价格下行，后续成本压力有望逐步释放，水解糖产线稳步投产，公司成本控制力有望不断强化。预计24-26 年EPS 为1.60/1.80/2.07 元，参考可比24 年PE 均值24x（Wind 一致预期），给予公司24 年24xPE，目标价38.39 元，“买入”。

    　　24Q2 国内市场需求改善，海外市场持续开拓

    　　24H1酵母及深加工产品/制糖/包装/其他产品实现营收51.2/5.9/2.0/12.4 亿，同比+8.8%/-26.5%/-12.8%/+30.8%，24Q2 同比+12.2%/-40.1%/-17.1%/+46.4%。分产品看，小包装产品表现亮眼，主要系去年同期基数较低、今年消费分级环境下居家消费场景有所回温；YE 延续成长速度，国际客户对YE 需求旺盛；安琪纽特聚焦大单品，Q2 实现减亏；制糖业务稳步剥离。

    　　分区域看，24H1 国内/国外营收43.1/28.2 亿，同比+0.9%/+17.9%，24Q2同比+6.6%/+19.0%，国内市场环比改善，海外市场增势强劲。至24Q2 末，公司较23 年末净新增经销商884 位，其中海外经销商净新增321 位。

    　　Q2 毛利率同比提振，期待后续利润率持续改善24H1 毛利率同比-0.3pct 至24.3%；其中24Q2 同比+0.3pct 至23.9%，我们判断24Q2 毛利率提升主要系盈利能力更强的小包装产品收入增速快于公司整体，水解糖成本有所下行。随着国内外糖蜜价格下降，后续成本压力有望逐步释放。24H1 销售/管理/财务费用率同比+0.1/持平/+0.4pct 至5.2%/3.4%/0.2%（24Q2 同比+0.6/-0.3/+0.6pct 至5.5%/3.1%/-0.1%）；24H1归母/ 扣非归母净利率同比-0.3/-0.8pct 至9.6%/8.3%， 24Q2 同比+0.5/-0.3pct 至10.1%/8.2%，云南工厂转固时点后移，海外子公司投产节奏后延至今年下半年，非经常性损益主要系24Q2 政府补助同比增0.5 亿。

    　　期待后续经营持续修复，维持“买入”评级

    　　期待国内市场需求恢复、海外市场产能投放后的市占率提升，股权激励绑定核心员工，我们上调盈利预测，预计24-26 年EPS 为1.60/1.80/2.07 元（前次1.53/1.70/1.96 元），目标价38.39 元，“买入”。

    　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。