联瑞新材(688300)：深耕粉体细分领域 扩能拓品助力国产替代

　　投资要点：

    　　以硅微粉为核心不断丰富产品矩阵，扩能拓品助力高端粉体国产化替代。公司是国内高阶硅微粉国产化领先企业，下游覆盖全球主流的环氧塑封料及覆铜板厂商。2010 年，公司成功掌握火焰法制备球形硅微粉关键技术，突破国外“卡脖子”技术封锁，同时公司紧盯半导体封装、电子电路基板、热界面材料等下游领域的变化趋势，以硅微粉为核心不断开发新产品，推出多种规格低CUT 点Lowα微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉等，形成了丰富的产品矩阵。根据公司2023 年年报，公司角形无机粉体销量7.06 万吨，球形无机粉体销量2.58 万吨，以及其他产品销量0.48 万吨。

    　　电子行业基本面持续修复，技术迭代推动覆铜板、封装材料升级，硅粉填料需求日益提升。

    　　电子材料是电子信息技术的基础和先导，2024 年以来：1）电子行业需求逐步复苏，下游覆铜板、IC 载板、封装领域景气度持续回暖，拉动粉体填料的需求；2）通信技术（5G、5.5G）发展拉动新一代高频高速覆铜板（M7、M8 等）需求，Low-Df、Low-Dk 熔融硅微粉和球形硅微粉等需求快速提升，AI 等驱动先进封装（Chiplet、HBM 等）市场快速发展，对填充材料提出了低CUT 点、高填充、低放射性含量等要求。

    　　动力电池能量密度提升，电子器件复杂化、小型化趋势，散热升级需求催生球铝市场空间。

    　　随着电池能量密度大幅提升，热管理系统的重要性凸显，胶粘剂广泛应用于动力电池的PACK 密封、结构粘接、结构导热、电池灌封等方面，能够有效提升动力电池性能，新能源车市场景气度上行，持续拉动电池胶粘剂用导热粉体填料需求量快速增长。同时顺应电子设备功能日趋复杂且小型化发展趋势，带动兼顾产品核心部件的散热、绝缘需求的热界面材料发展，作为导热填料的氧化铝粉需求快速增长，且对其纯度、粒度多重改性以及放射性要求也提出了更多的需求。

    　　盈利预测与估值：公司深耕粉体材料细分领域，以硅微粉为核心不断开发新产品，产品矩阵持续丰富，产能规模不断扩大。2024 年以来，电子行业日益回暖带动公司粉体填料需求，下游技术升级加速高端产品放量，国产替代背景下，公司扩能拓品抓住发展良机，成长可期。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为2.60、3.31、4.09 亿元，当前市值对应PE 分别为为34、27、22X，可比公司雅克科技、鼎龙股份2024 年平均PE 为36X，联瑞新材2024 年PE 为34X，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：1）下游需求、项目建设及新产能爬坡等不及预期；2）国内竞争加剧，硅微粉等主要产品价格下滑；3）原材料及能源成本大幅波动；4）新产品研发不及预期。