华峰化学(002064)：氨纶己二酸景气底部扩张 巩固聚氨酯一体化优势

事件描述

    　　事件一：2024 年6 月17 日，华峰化学发布2023 年利润分配决案，10派1.50 元(含税)。

    　　事件二：根据百川盈孚，近期己二酸价格有所回升，截止2024 年6 月21日，6 月市场均价环比提升2.72%。氨纶价格继续下滑，截止2024 年6月21 日，6 月市场均价环比下滑1.58%。

    　　氨纶承压供应端压力待消化，华峰化学逆势扩张市占率快速提升氨纶供需偏弱导致价格大幅下跌，叠加成本压力致使氨纶盈利大幅下滑。

    　　氨纶在新冠疫情爆发后，成为抗疫物资和口罩生产的重要原料，加上原料BDO 在下游PBAT、NMP 等需求激增下价格快速上涨，导致氨纶40D 价格曾一度冲破8 万元/吨大关。高盈利吸引新增产能投放。根据百川盈孚，2022 年，全国共投放10.6 万吨产能，2023 年投产20 万吨产能，供应端对市场消化带来一定压力，根据百川统计，2024-2025 每年仍有十余万吨产能投放。供给端压力、2022-2023 年需求不及预期以及原料价格从极高点下滑导致价格近乎腰斩，当前氨纶景气度处于历史底部水平。

    　　当前氨纶现货价格下跌幅度已经有所放缓。经过两年多时间的调整，氨纶价格已击破大部分企业的盈亏平衡线造成行业亏损，位于2020 年1 月以来的历史最低水平，继续下跌空间有限。且随着2025 年以后的产能投放减缓，氨纶价格有望。

    　　产能出清加速，龙头逆势扩张，有望产生长周期机会。氨纶行业正经历着新一轮的行业挑战与机遇，短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业集中度逐年提升，行业头部效应明显。

    　　根据百川盈孚，2023 年，国内氨纶存量产能124 万吨，CR5 达到78%，产能集中度已大幅提升。公司凭借成本优势逆势扩张，随着公司差别化氨纶项目的正式投产放量，下一轮周期盈利弹性较大。根据2023 年报，公司仍有20 万吨氨纶产能在建，预计将在2024-2026 年于重庆基地逐步投产。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势，随着重庆基地新增产能的逐步释放，氨纶的景气度逐渐回暖，公司的盈利能力也将持续改善。

    　　己二酸盈利小幅改善，己二酸项目爬坡释放增量当前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。由于长年开工低迷，行业新增产能极少，根据百川盈孚，2023 年新增产能主要来自华峰集团于2021 年5 月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目共40 万吨，2024 年华鲁恒升20 万吨及安徽昊源16 万吨预计能够达产，此后暂无新增投产规划。

    　　2024 年Q1，受原料端纯苯价格持续上涨影响，成本端支撑较强，己二酸价格小幅走高，整体供需稳定。截止2024 年6 月21 日，6 月市场均价环比提升2.72%，价格与盈利能力均有小幅修复。

    　　从中长期来看，尼龙66 和PBAT 产能扩张有望拉动己二酸需求增长，供给方面连续多年低开工率已经使得己二酸行业新增产能明显放缓，华峰化学市占率接近40%，议价能力较强。我们认为己二酸景气度有望在未来几年边际改善，而华峰化学最为受益。

    　　产能扩张持续推进，新产能有望贡献增量

    　　华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。当前公司在建产能有序推进，在建项目有20 万吨氨纶，预计将在2024-2026 年于重庆基地逐步投产。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。

    　　投资建议

    　　我们认为公司主业景气端边际向好，同时新产能将进一步巩固领先优势。由于主要产品需求低于预期，预计2024-2026 年实现归母净利润分别为30.13、35.30、44.39 亿元（2024-2025 原预测值为39.49、45.57 亿元)，当前股价对应PE 分别为12.11、10.33、8.22 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1） 新建产能投放不及预期；

    　　（2） 产品及原料价格大幅波动；

    　　（3） 行业产能投放超预期，竞争加剧；

    　　（4） 可降解塑料、尼龙66 产能投产不及预期；

    （5） 宏观经济下行导致需求持续下滑。