紫金矿业(601899)：2024看金 2025看铜 成长可期

在全球矿业巨头的成长路上快速且扎实前行，“买入”紫金矿业从2015 年开始通过国内外项目并购开启国际化和加速发展，从2020 年进入收获期，目前铜/金/锌产量、权益储量和权益资源量都位居全球前十，随着已并购项目逐渐投产，公司排名将进一步提升。我们认为紫金矿业将国内矿业开发的成功经验复制到海外矿山，并且努力提升国际化各方面的短板并持续改善ESG 工作，叠加良好的股权结构和激励机制，使得公司具备了较强的持续成长能力，未来2-3 年在铜/金/锂等板块仍具有较强扩张动能。我们给予紫金矿业A 股15x2024 P/E（与2010 年来PE 均值一致，港股相较A 股折价16%，和2020 年来折价均值一致），A/H 目标价18.15元和16.90 港币。2023-25E EPS 为0.8/1.21/1.61 元。维持“买入”评级。

    2024 年看金，2025 年看铜，美联储有序降息预期下金铜组合成长可期华泰宏观11 月5 日发布的《联储会降息吗、如何降》认为2H24 美联储将开始降息且全年累计幅度达75bps，经济增长或明显减速，直到2025 年金融条件宽松，这将有利于黄金价格，而铜的供给扰动、较低的库存以及新能源等新需求增长将抵消潜在的传统需求的下行压力。2025 年随着全球宏观环境转暖，铜精矿增量减少，下游铜消费持续扩张，铜价有望供需共振显著上行。我们预计2024/25 年黄金价格2,300/2,300 美元/盎司，铜价2024/25年8,800/10,000 美元/吨，除非美国经济2024-25 年发生远超预期的衰退，这将导致我们的铜价预测或有显著的下行压力以及金价将有上行风险。

    从第一量子看紫金矿业，成功的矿企成功有其共通之处尽管第一量子(First Quantum)目前受其巴拿马旗舰铜矿停产影响，但却不可抹杀其在过去25 年快速成长为国际铜矿巨头的精彩经历和成功之道，尤其对必须通过出海才能成长为国际巨头的中国矿企来说。比较第一量子和紫金矿业的历程和发展，我们认为业务专注、并购驱动、技术领先、极致的成本控制、敢于逆周期发展及投资、高度重视勘探能力、资产地域多元化及融资渠道多元化是第一量子快速成长的核心基因也是紫金矿业成功的核心要素。

    我们认为企业过去成功沉淀的企业发展基因将助力未来的持续扩张与发展。

    相较国际矿业巨头估值具吸引力，更强的增长潜力未被反映1H23 铜金板块毛利占公司总毛利约85%，且我们预计2023-25 年铜金产量增长可达约25-30%。全球铜和金矿业巨头市值加权平均的2024 年P/E 分别为19.3x 和17.0x，而一体化全球矿业巨头市值加权平均P/E 为9.9x。考虑到紫金较强的铜金产量增长、铜金相较铁矿石更好的前景以及偏纯铜/金公司更高的P/E，公司目前估值仍有增长潜力。

    风险提示：新项目推进慢于预期；大宗商品价格低于预期。