巨化股份(600160)：受益制冷剂长景气 氟化工龙头向高端化蜕变

投资要点：

    公司前身是衢州化工厂，历史底蕴深厚，实控人为浙江国资委。通过引入国外技术并自我迭代，公司已完成由基础化工向高端氟化工的转型升级，成为国内氟氯联动、一体化布局完善的氟化工龙头。我们看好制冷剂景气周期下公司的利润弹性，以及氟聚物和氟化液带来的远期成长空间。

    制冷剂景气期下配额龙头优势尽显

    三代制冷剂配额落地，行业格局中长期向好。公司兼具配额与成本优势，收购飞源化工后，2024 年权益总配额约25.3 万吨，合计占比34%，而在最为紧张的R32 上，公司配额占比40%，制冷剂景气周期下具备较大利润弹性。远期而言，四代制冷剂将成主流，公司为霍尼韦尔代工多年，专利到期后，可迅速抢占四代制冷剂市场，延续龙头地位。估值角度，我们认为若参考制冷剂历史周期高点，公司当下估值仍有提升空间。

    含氟聚合物定位高端化升级

    公司含氟聚合物产品矩阵齐全，产能规模国内领先，同时兼有HFP、PPVE 等高壁垒核心中间体配套，未来重心在于高端氟聚物的突破。公司规划半导体级PFA，ETFE 有望打破国外的长期垄断，并已进行全氟醚橡胶百公斤级订单的批量生产，或填补我国半导体级空缺。相关产品附加值高，契合我国含氟聚合物产业发展痛点，是制冷剂落地后氟化工企业必争之地。

    把握氟化液机遇或率先联手阿里云

    氟化液是最为理想的数据中心浸没式冷却液，2025 年全球用量或超10 万吨，市场或超200 亿元；3M 退出PFASs 生产，约80%全球半导体冷却液市场处于供应商切换窗口，我国氟化液企业迎来重要的发展机遇。公司发力全氟聚醚，持续推进巨芯冷却液项目，存在导入阿里云数据中心的可能。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2024-26 年收入分别为227/257/297 亿元，对应增速分别为10%/13%/16%，归母净利润分别为29.0/35.9/45.6 亿元，对应增速分别为208%/24%/27%，EPS 分别为1.08/1.33/1.69 元/股，3 年CAGR 为69%。考虑到公司作为国内一体化氟化工龙头，制冷剂景气周期下业绩弹性较大，持续推进氟聚物和氟化液完成高端化转型，我们给予公司2024 年27 倍PE，对应2024年目标价格为29.05元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：在建项目推进不及预期、三代制冷剂景气下滑风险、环保政策风险、行业竞争加剧风险。